Ringkasan

Pandangan konstruktif kami untuk pasar kripto di paruh kedua 2025 didorong oleh beberapa faktor kunci, termasuk perspektif yang lebih optimis tentang pertumbuhan ekonomi AS, kemungkinan pemotongan suku bunga Federal Reserve, meningkatnya adopsi kripto oleh kas perusahaan, dan kemajuan terkait dengan kejelasan regulasi di AS. Meskipun ada risiko potensial, seperti kemiringan kurva imbal hasil Treasury AS yang semakin curam dan potensi tekanan penjualan paksa dari kendaraan kripto yang diperdagangkan secara publik, kami percaya bahwa risiko ini dapat dikelola dalam jangka pendek.

Tiga tema kunci menonjol untuk pasar kripto, menurut pandangan kami. Pertama, prospek makro terlihat lebih menguntungkan daripada yang diperkirakan sebelumnya. Bayangan resesi telah menyusut, dan ekonomi AS menunjukkan tanda-tanda pertumbuhan ekonomi yang lebih kuat. Meskipun perlambatan masih mungkin terjadi, kondisi tidak mungkin menyebabkan harga aset kembali ke level 2024. Kedua, adopsi kripto oleh kas perusahaan adalah sumber permintaan yang penting, meskipun ada kekhawatiran yang valid tentang potensi risiko sistemik dalam jangka menengah hingga panjang. Ketiga, perkembangan regulasi yang signifikan, terutama terkait dengan stablecoin dan undang-undang struktur pasar kripto, sedang berlangsung dan dapat secara signifikan membentuk lanskap kripto AS.

Meskipun ada risiko, kami berpikir bahwa tren naik bitcoin diperkirakan akan berlanjut, meskipun prospek untuk altcoin mungkin lebih bergantung pada faktor idiosinkratik. Misalnya, SEC sedang menavigasi berbagai aplikasi ETF, dengan keputusan potensial tentang penciptaan dan penebusan dalam bentuk, inklusi staking, dana multi-aset, dan ETF altcoin nama tunggal – semuanya diperkirakan sebelum akhir tahun 2025. Proposal yang tertunda dan keputusan terkaitnya dapat memengaruhi dinamika pasar.

Pandangan konstruktif untuk 2H25

Pandangan pasar kami untuk 2025 tetap konstruktif. Beberapa bulan yang lalu, kami menuliskinerja kripto akan menemukan titik terendahnya pada 1H25 dan mencapai rekor tertinggi baru pada 2H25. Kami masih percaya ini akan menjadi kasusnya, meskipun ada lonjakan harga bitcoin pada akhir Mei, yang berarti secara arah, kami berpikir akan ada lebih banyak potensi kenaikan dalam 3-6 bulan ke depan. Menurut pandangan kami, puncak gangguan makro yang disebabkan oleh saga tarif kini telah berlalu. Melihat ke depan, sentimen risiko harus secara luas mendapat manfaat dari pergeseran pemerintah AS menuju kebijakan yang lebih ramah pasar dengan paket fiskal legislatif baru yang kemungkinan akan diselesaikan pada akhir musim panas.

Namun, risiko penting terhadap pandangan kami adalah bahwa pengesahan undang-undang belanja pemerintah dapat mengakibatkan penajaman kurva imbal hasil Treasury AS, terutama di area 10-30 tahun. Memang, obligasi 30 tahun AS sudah melihathasil mereka mencapai 5,15% pada bulan Mei – tertinggi dalam dua dekade – akibat kekhawatiran defisit AS. Hal ini dapat memperketat kondisi keuangan lebih dari yang diharapkan, meningkatkan biaya pinjaman bagi bisnis dan konsumen, serta berpotensi mengganggu pertumbuhan yang diperlukan untuk membenarkan optimisme pasar kita. Jika imbal hasil jangka panjang naik terlalu cepat, kami berpikir bahwa ini dapat memicu volatilitas di pasar ekuitas dan kredit, terutama jika investor mulai meragukan kemampuan AS untuk mempertahankan defisit yang lebih tinggi tanpa konsekuensi yang merugikan.

Perkembangan seperti itu akan menantang narasi yang berlaku tentang ekspansi fiskal yang didahulukan dan dapat menyebabkan penilaian ulang terhadap aset berisiko jauh sebelum risiko fiskal jangka panjang sepenuhnya terwujud, terutama jika data ekonomi atau kebijakan Fed mengecewakan harapan pertumbuhan pasar. Di sisi lain, kami berpikir situasi ini dapat meningkatkan prospek untuk aset penyimpan nilai seperti emas dan bitcoin dibandingkan altcoin, karena BTC terus mendapat manfaat daripenurunan dominasi dolar AS.

Secara keseluruhan, kami melihat tiga tema yang dominan untuk pasar crypto di paruh kedua tahun ini:

• Prospek makro untuk sisa tahun 2025 tampak lebih optimis dibandingkan sebelumnya, terkait dengan prospek pertumbuhan AS.
• Adopsi kripto oleh perbendaharaan perusahaan adalah sumber permintaan yang penting, tetapi investor mungkin khawatir tentang kemungkinan risiko sistemik.
• Overhang regulasi untuk crypto telah terangkat di AS, tetapi apa jalan ke depan?

Tema 1: Semburan Resesi Telah Mereda

Awalnya, gangguan perdagangan di awal 2025mengangkat kekhawatiran tentang kemungkinan resesi teknis di AS tahun ini, terutama setelah kontraksi 0,2% QoQ (annualized) dalam aktivitas ekonomi 1Q25. (Ingat berita dari The Economist dan Wall Street Journalseperti "Perang Dagang Trump Mengancam Resesi Global" dan "Bagaimana Tarif Timbal Balik Trump Dapat Memicu Resesi AS".) Resesi teknis didefinisikan sebagai dua kuartal berturut-turut pertumbuhan PDB riil negatif.

Namun, kami mempertahankan pandangan konstruktif kami untuk 2H25 pada saat itu karena itu adalah (dan tetap) pandangan kami bahwa tingkat keparahan resesi itu penting. Sementara resesi teknis dapat menggerogoti kepercayaan investor, mereka tidak selalu menjadi peristiwa gangguan pasar yang signifikan yang membawa konsekuensi ekstrem bagi pasar, kecuali momentum makro negatif meningkat. Memang, resesi sejati terakhir terjadi pada tahun 2008 (ketika ekuitas AS turun 53%) sementara 2015 dan 2022 relatif jinak jika dibandingkan (lihat Tabel 1). Selain itu, Bank Federal Reserve Atlanta's Estimasi GDPNowtelah meningkat baru-baru ini dari sekitar 1,0% QoQ pada awal Mei menjadi 3,8% (disesuaikan secara musiman) per 5 Juni, sebuah pergeseran besar berdasarkan data ekonomi yang tersedia.

Oleh karena itu, kami berpikir bahwa paling tidak, kami bisa melihat perlambatan ekonomi atau resesi ringan tahun ini - jika tidak menghindari resesi sama sekali - daripada skenario resesi parah atau stagflasi. Dalam hal perlambatan, dampak pasar kemungkinan besar akan moderat, dengan potensi kerusakan spesifik sektor daripada penurunan yang umum dan luas untuk semua kelas aset. Namun, mengingat kenaikan metrik likuiditas seperti pasokan uang M2 AS dan kenaikan neraca bank sentral global secara lebih luas, kami berpikir bahwa kondisi tersebut tidak mungkin menyebabkan harga aset kembali ke level 2024, yang mengimplikasikan bahwa tren naik bitcoin kemungkinan akan berlanjut. Selain itu, kami kemungkinan besar telah melewati dampak tarif puncak, menunjukkan normal baru, meskipun investor tetap cemas menjelang tenggat waktu 9 Juli untuk tarif timbal balik yang ditangguhkan untuk sebagian besar negara (12 Agustus untuk China).

Tabel 1. Perubahan kinerja untuk berbagai aset (puncak ke palung)

Tema 2: Adopsi Korporat … Serangan Klon?

Sekitar 228 perusahaan publikmemegang total 820 ribu BTC di neraca mereka di seluruh dunia. Namun, hanya sekitar 20 dari perusahaan ini bersama dengan 8 lainnya untuk ETH, SOL, dan XRP, menurutGalaxy Digital, sedang menggunakan pendekatan pendanaan yang terleverase yang dipelopori oleh Strategi (sebelumnya MicroStrategy). Menurut kami, banyak entitas ini muncul dalam beberapa bulan terakhir karena aturan akuntansi crypto yang akhirnya mulai berlaku pada 15 Desember 2024. Sebelumnya, Dewan Standar Akuntansi Keuangan (FASB) hanya mengizinkan perusahaan untuk mencatat penurunan nilai untuk penurunan dalam kepemilikan crypto sebagai aset tak berwujud di bawah Prinsip Akuntansi yang Berlaku Umum di AS (GAAP). Namun, pada Desember 2023, FASB memperbarui panduanAkuntansi dan Pengungkapan Aset Kripto) untuk memungkinkan perusahaan melaporkan kepemilikan aset digital mereka pada nilai pasar yang wajar.

Singkatnya, panduan FASB sebelumnya sangat mendorong banyak perusahaan untuk tidak mengadopsi kripto karena aturan ini hanya memungkinkan mereka untuk mencatat kerugian pada posisi kripto. Namun, perusahaan tidak dapat menunjukkan keuntungan sampai aset tersebut dijual, mengabaikan potensi keuntungan. Dengan memberikan gambaran yang lebih jelas tentang posisi keuangan kripto, pedoman FASB yang direvisi telah membantu meningkatkan akurasi laporan keuangan perusahaan-perusahaan ini dan menghilangkan kompleksitas akuntansi yang terbukti sulit bagi banyak CFO dan auditor.

Namun, sementara ini menjelaskan mengapa lebih banyak perusahaan mengumumkan kepemilikan kripto di neraca mereka tahun ini, tren yang berkembang tampaknya adalah perusahaan publik yang fokus hanya pada akumulasi kripto. Artinya, pengadopsi awal seperti Strategy dan Tesla awalnya menggabungkan BTC sebagai investasi di samping bisnis utama mereka. Jika dibandingkan, entitas-entitas baru ini pada dasarnya dibangun di sekitar akumulasi BTC atau aset kripto lainnya sebagai tujuan utama mereka. Mereka menerbitkan ekuitas dan utang (sering kali catatan konversi) untuk mendanai akuisisi mereka, dan banyak yang diperdagangkan dengan premi di atas aset bersih mereka.

Kenaikan kendaraan kripto yang diperdagangkan secara publik (PTCV) memiliki implikasi pasar yang signifikan, baik terkait dengan potensi permintaan untuk kripto tetapi juga terkait dengan risiko sistemik bagi ekosistem kripto. Ketika kita memikirkan tentang risiko sistemik, ada dua bagian dalam hal ini: (1) tekanan penjualan paksa dan (2) penjualan diskresioner yang termotivasi.

Tekanan penjualan paksa. Risiko tekanan penjualan paksa muncul karena banyak PTCV ini telah menerbitkan obligasi konversi untuk mengumpulkan uang murah untuk membeli berbagai aset kripto. Ini memberi pemegang obligasi kesempatan untuk mendapatkan keuntungan jika harga saham perusahaan naik, yang dapat terjadi jika kripto yang mendasarinya menghargai. Jika semuanya tidak berjalan baik, investor mendapatkan kembali uang mereka, karena perusahaan harus membayar kembali utangnya. Diduga, untuk melayani utang tersebut, PTCV ini bisa terpaksa menjual kepemilikan kripto mereka, mungkin dengan kerugian, kecuali mereka dapat refinancing. Dengan demikian, ketakutannya adalah bahwa penjualan sembarangan oleh banyak entitas sekaligus (untuk melayani utang tersebut) dapat menyebabkan likuidasi pasar dan penjualan besar-besaran di kripto secara lebih luas.

Penjualan diskresioner yang termotivasi. Risiko kedua, yang mungkin lebih halus, adalah bahwa pengaturan ini dapat mengganggu kepercayaan investor dalam ekosistem kripto. Misalnya, jika satu atau lebih entitas ini secara tidak terduga melepaskan sebagian dari kepemilikan kripto mereka, meskipun itu untuk manajemen arus kas rutin atau tujuan operasi bisnis, hal ini berisiko memicu penurunan harga secara tiba-tiba dan likuidasi pasar. Artinya, jika harga mulai turun dan entitas-entitas ini merasakan pintu keluar yang semakin sempit, yang lain mungkin juga terburu-buru untuk menjual, mengganggu pasar jauh sebelum masalah pembayaran utang yang sebenarnya muncul.

Namun, pada akhirnya, kami berpikir bahwa tekanan penurunan yang ditimbulkan oleh risiko tersebut tidak mungkin mencerminkan apa yang telah kita lihat dengan beberapa proyek industri kripto yang gagal di masa lalu. Pertama, sebagian besar utang dari entitas-entitas ini pada akhirnya tidak akan jatuh tempo hingga akhir 2029 hingga awal 2030 berdasarkan inventaris utang yang belum dilunasi di sembilan entitas, menunjukkan bahwa tekanan penjualan paksa bukanlah masalah dalam jangka sangat pendek (lihat catatan kaki). (Jatuh tempo utama pertama adalah $3B Strategysurat utang yang dapat dikonversi pada bulan Desember 2029 dengan tanggal penebusan awal opsional pada bulan Desember 2026.) Lihat Grafik 3. Selain itu, selama rasio pinjaman terhadap nilai (LTV) tetap wajar, kami percaya bahwa perusahaan-perusahaan terbesar kemungkinan akan memiliki akses ke metode refinancing yang dapat membantu mereka menavigasi situasi tersebut tanpa harus melikuidasi kepemilikan cadangan mereka.

Tentu saja, penilaian kami dapat berubah seiring jatuh tempo utang dan/atau lebih banyak perusahaan terlibat dalam strategi ini, tergantung pada tingkat pengambilan risiko dan panjang periode pembayaran. Memang, tidak ada pendekatan yang konsisten tentang bagaimana dana dihimpun di seluruh PTCV, membuatnya sulit untuk melacak struktur modal. Apa yang jelas adalah bahwa upaya perintis Strategi telah menarik minat eksekutif perusahaan yang penasaran dengan crypto, yang mungkin ingin menyelidiki lebih lanjut alasan investasi untuk perusahaan mereka masing-masing. Pada akhirnya, kami belum mencapai saturasi pasar, meninggalkan ruang bagi tren akumulasi perusahaan untuk berlanjut hingga 2H25.

Tema 3: Menetapkan Jalur Regulasi Baru

Paruh pertama tahun 2025 telah menyaksikan perubahan yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam lanskap regulasi AS, yang mempersiapkan panggung untuk apa yang bisa menjadi periode paling transformatif dalam kebijakan aset digital hingga saat ini. Ini adalah perubahan dramatis dari pendekatan "regulasi melalui penegakan" yang diterapkan oleh pemerintahan sebelumnya. Kami percaya bahwa paruh kedua tahun 2025 menjanjikan untuk mendefinisikan kembali posisi AS sebagai pusat kripto global, didukung oleh pergeseran tegas Gedung Putih menuju kebijakan yang ramah kripto serta upaya mendesak Kongres untuk menetapkan kerangka kerja yang komprehensif untuk kelas aset ini.

Kami percaya bahwa undang-undang stablecoin memiliki janji terbesar untuk menjadi undang-undang terkait kripto utama pertama yang disetujui di AS, didukung oleh upaya bipartisan yang kuat. Momentum telah terlihat di kedua kamar, dengan undang-undang pelengkap yang diajukan di Dewan Perwakilan Rakyat (Undang-Undang STABLE) dan Senat (Undang-Undang GENIUS). Senat mungkin akan menyetujui Undang-Undang GENIUS sepenuhnya paling cepat minggu depan, mengirimkan ini ke Dewan untuk ditinjau. Kedua undang-undang menetapkan persyaratan cadangan dan parameter kepatuhan anti-pencucian uang untuk penerbit stablecoin serta perlindungan konsumen dan ketentuan prioritas kebangkrutan untuk pemegang stablecoin.

Dua perbedaan penting antara undang-undang berfokus pada perlakuan terhadap penerbit stablecoin non-AS dan ambang ukuran untuk transisi regulasi federal, isu-isu yang perlu diselesaikan oleh negosiator Kongres dalam beberapa bulan mendatang. Pejabat administrasi telah menyatakan kepercayaan bahwa sebuah undang-undang yang bersatu dapat sampai di meja Presiden Trump sebelum jeda Kongres pada 4 Agustus 2025. Ini bisa menjadi pendahulu untuk mendapatkan undang-undang struktur pasar kripto disahkan.

Sebuah undang-undang struktur pasar kripto mungkin merupakan perkembangan jangka panjang yang paling signifikan yang muncul tahun ini, terutama setelah Komite Layanan Keuangan DPR AS memperkenalkan Undang-Undang Kejelasan Pasar Aset Digital 2025 (Undang-Undang KEJELASAN) pada 29 Mei. Undang-undang ini akan menjelaskan peran Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC) dan Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) dalam mengawasi aset digital, berdasarkan apakah aset tersebut dikategorikan sebagai "komoditas digital" atau "aset kontrak investasi."

Rancangan undang-undang ini membangun dari pekerjaan yang ditetapkan oleh Undang-Undang Inovasi dan Teknologi Keuangan untuk Abad ke-21 (FIT21) yang disetujui oleh DPR tahun lalu, meskipun ada beberapa perbedaan kunci. Yang paling penting, undang-undang saat ini akan mewajibkan CFTC dan SEC untuk secara bersama-sama mendefinisikan istilah kunci seperti "komoditas digital" dan mengatasi kekurangan melalui pembuatan peraturan di masa depan, yang menunjukkan bahwa batasan yurisdiksi yang tepat mungkin akan terus berkembang. Meskipun kami percaya bahwa rancangan undang-undang ini dimaksudkan sebagai dasar untuk diskusi bipartisan di masa depan, perlu dicatat bahwa negosiasi ini mungkin terbukti jauh lebih kompleks dibandingkan dengan yang terkait dengan stablecoin.

Jadwal persetujuan ETF. Secara terpisah, SEC sedang menavigasi lanskap yang menantang dari aplikasi crypto ETF pada tahun 2025, dengan sekitar 80 proposal yang tertunda yang mencakup penciptaan/redemption saham secara in-kind, kemampuan staking, reksadana indeks, dan ETF altcoin nama tunggal:

• Beberapa penerbit ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) telah mengajukan permohonan untuk dana multi-aset yang dapat melacak indeks crypto yang luas. Keputusan mengenai ini bisa datang secepatnya pada 2 Juli, karena SEC sudah memiliki kerangka kerja untuk ETF indeks crypto dan banyak dari dana yang diusulkan memiliki bobot 90% terhadap BTC dan ETH.
• Proposal untuk penciptaan/redemption dalam bentuk barang saat ini sedang dalam tinjauan resmi SEC. Pengenalan penciptaan/redemption dalam bentuk barang tidak hanya dapat meningkatkan keselarasan harga antara harga saham dan NAV, tetapi juga dapat membantu mempersempit selisih untuk saham ETF. Kami berpikir keputusan mungkin dapat diambil pada Juli 2025, meskipun SEC dapat memperpanjangnya hingga Oktober 2025.
• SEC memiliki waktu hingga Oktober untuk memutuskan tentang proposal inklusi staking, karena dilaporkan, staf memiliki pertanyaan yang belum terjawab mengenai apakah struktur beberapa dana memenuhi syarat sebagai "perusahaan investasi". Namun, Bloomberg Intelligence percaya SEC mungkin terpaksa bertindak lebih cepat karena aturan 6c-11 dan ketentuan keranjang kustom serta standar transparansinya.
• Akhirnya, ada sejumlah aplikasi ETF altcoin nama tunggal, banyak di antaranya memiliki tenggat waktu hukum akhir pada bulan Oktober. Kami berpikir bahwa SEC mungkin akan membutuhkan seluruh waktu yang ada untuk meninjau proposal-proposal ini.

Kesimpulan

Pandangan kami tentang pasar kripto untuk kuartal ketiga tahun 2025 adalah konstruktif, didorong oleh prospek pertumbuhan AS yang relatif optimis, pemotongan suku bunga Fed, peningkatan adopsi korporat terhadap kripto, dan kemajuan dalam klaritas regulasi di AS. Meskipun ada risiko seperti kemungkinan kemiringan kurva imbal hasil dan tekanan penjualan paksa dari kendaraan kripto yang diperdagangkan secara publik, kami berpikir bahwa ini dapat dikelola dalam jangka pendek. Meskipun demikian, meskipun kami yakin tentang trajektori kenaikan bitcoin bahkan di tengah risiko tersebut, kami berpikir hanya beberapa altcoin tertentu yang mungkin berkinerja baik tergantung pada keadaan idiosinkratik mereka.

Penafian:

1. Artikel ini dipublikasikan kembali dari [coinbase]. Semua hak cipta milik penulis asli [coinbase]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Learn tim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penyangkalan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang diungkapkan dalam artikel ini sepenuhnya merupakan milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan adalah dilarang.