Kedalaman Analisis Usual: USD0++ Dilepas dan Dilikuidasi di Balik Cicilan

Baru-baru ini, penerbitan USD0++ oleh Usual yang tidak terikat menjadi topik hangat di pasar, memicu kepanikan di kalangan pengguna. Proyek ini melonjak lebih dari 10 kali lipat setelah diluncurkan di salah satu bursa teratas pada November lalu, dengan mekanisme penerbitan stablecoin berbasis RWA dan model token yang sangat mirip dengan Luna dan OlympusDAO pada siklus sebelumnya. Ditambah dengan dukungan dari anggota parlemen Prancis, Pierre Person, Usual sempat menjadi sorotan.

Namun, serangkaian peristiwa baru-baru ini telah menjatuhkan Usual dari puncaknya. Pada 10 Januari, Usual secara resmi mengumumkan akan mengubah aturan penebusan awal USD0++. USD0++ segera terlepas dari nilai peg-nya dan mendekati 0,9 dolar. Hingga sore tanggal 15 Januari, USD0++ masih berkisar di sekitar 0,9 dolar.

Saat ini, kontroversi seputar Usual telah mencapai puncaknya, dan ketidakpuasan pasar telah meledak sepenuhnya. Meskipun logika produk keseluruhan Usual tidaklah rumit, namun konsep yang terlibat cukup banyak, dan detailnya cukup rumit. Dalam satu proyek terdapat berbagai jenis token yang berbeda, banyak orang mungkin kurang memahami latar belakang dan akibatnya secara sistematis.

Artikel ini bertujuan untuk secara sistematis menguraikan logika produk Usual, model ekonomi, dan hubungan sebab-akibat dari penyimpangan USD0++ dari sudut pandang desain produk DeFi, membantu pembaca memperdalam pemahaman dan pemikiran mereka tentang hal itu. Kami juga akan mengemukakan sebuah pandangan yang tampaknya "teori konspirasi":

Usual baru-baru ini mengumumkan bahwa harga dasar tanpa syarat untuk USD0++ ditetapkan pada 0,87, dengan tujuan untuk Dilikuidasi posisi pinjaman siklik USD0++/USDC di platform pinjaman Morpha, menyelesaikan pengguna utama arbitrase penambangan, tetapi tidak sampai membuat gudang USDC++/USDC mengalami utang buruk sistemik (garis likuidasi LTV adalah 0,86).

Berikut kami akan menguraikan hubungan antara USD0, USD0++, Usual dan token governancenya, serta membawa Anda untuk benar-benar memahami rahasia di balik Usual.

Memahami Produk dari Token yang Diterbitkan oleh Usual

Dalam sistem produk Usual, terdapat 4 jenis token utama, yaitu stablecoin USD0, token obligasi USD0++, serta token proyek USUAL, di samping itu juga ada token pemerintahan USUALx. Karena yang terakhir tidak begitu penting, logika produk Usual terutama dibagi menjadi tiga lapisan berdasarkan tiga jenis token pertama.

Lapisan Pertama: Stablecoin USD0

USD0 adalah stablecoin yang dipatok dengan jumlah yang sama, menggunakan aset RWA sebagai jaminan, semua USD0 didukung oleh aset RWA yang setara. Saat ini, sebagian besar USD0 dicetak menggunakan USYC, dan sebagian USD0 lainnya menggunakan M sebagai jaminan. (USYC dan M adalah aset RWA yang dijamin dengan obligasi jangka pendek AS)

Ada dua cara untuk mencetak USD0:

1. Langsung menggunakan aset RWA untuk mencetak USD0. Pengguna dapat menyuntikkan token yang didukung Usual seperti USYC ke dalam kontrak, untuk mencetak stablecoin USD0;

2. Kirim USDC ke penyedia RWA, mint USD0.

Skema pertama cukup sederhana, pengguna memasukkan sejumlah token RWA, kontrak USUAL akan menghitung berapa nilai token RWA tersebut dalam dolar AS, lalu mengirimkan kepada pengguna stablecoin USD0 yang sesuai. Ketika pengguna menebus, berdasarkan jumlah USD0 yang dimasukkan oleh pengguna dan harga token RWA, akan dikembalikan token RWA dengan nilai yang sesuai, dan selama proses ini, protokol USUAL akan memotong sebagian biaya transaksi.

Skema pencetakan USD0 yang kedua lebih menarik, karena memungkinkan pengguna untuk mencetak USD0 langsung menggunakan USDC. Namun, dalam tahap ini, harus ada partisipasi penyedia RWA/pembayar. Secara sederhana, pengguna harus melakukan pemesanan melalui kontrak Swapper Engine, menyatakan jumlah USDC yang akan dibayarkan, dan mengirimkan USDC ke bawah kontrak Swapper Engine. Setelah pesanan dipadankan, pengguna dapat secara otomatis menerima USD0.

Tingkat Kedua: Versi Ditingkatkan Obligasi Negara USD0++

Dalam teks di atas, kami menyebutkan bahwa pengguna perlu mengunci aset RWA saat mencetak aset USD0, tetapi bunga yang dihasilkan secara otomatis dari aset RWA tidak akan langsung didistribusikan kepada orang yang mencetak USD0. Jadi, ke mana bagian bunga ini akhirnya mengalir? Jawabannya adalah mengalir ke organisasi Usual DAO, yang kemudian akan melakukan redistribusi bunga dari aset RWA yang mendasarinya.

Pemegang USD0++ dapat memperoleh pendapatan bunga. Jika Anda mempertaruhkan USD0 untuk mencetak USD0++, dan menjadi pemegang USD0++, Anda dapat memperoleh bunga dari aset RWA di tingkat terendah. Namun, perlu diperhatikan bahwa hanya bunga dari USD0 yang dicetak menjadi USD0++ yang akan didistribusikan kepada pemegang USD0++.

Selain itu, pemegang USD0++ juga dapat memperoleh insentif tambahan berupa token USUAL. USUAL akan menerbitkan token tambahan setiap hari melalui algoritma tertentu dan mendistribusikannya, di mana 45% dari token tambahan akan dialokasikan kepada pemegang USD0++. Singkatnya, pendapatan dari USD0++ dibagi menjadi dua bagian:

1. Hasil aset RWA dasar yang sesuai dengan USD0++ ;
2. Pendapatan distribusi token USUAL yang ditambahkan setiap hari;

Dengan dukungan mekanisme di atas, APY staking USD0++ biasanya tetap di atas 50%, dan setelah kejadian tersebut masih ada 24%. Namun, seperti yang disebutkan di atas, sebagian besar keuntungan pemegang USD0++ dibayarkan dalam bentuk token USUAL, yang sangat dipengaruhi oleh fluktuasi harga Usual. Dalam masa sulit terbaru Usual, tingkat pengembalian ini hampir pasti tidak terjamin.

Sesuai dengan desain Usual, USD0 dapat dipertaruhkan 1:1 untuk mencetak USD0++, dengan penguncian default selama 4 tahun. Jadi, USD0++ mirip dengan obligasi berbunga mengambang jangka 4 tahun yang ter-tokenisasi, ketika pengguna memegang USD0++, mereka dapat memperoleh bunga yang dihitung dalam USUAL. Jika pengguna tidak dapat menunggu 4 tahun dan ingin menebus USD0, mereka pertama-tama dapat keluar melalui DEX atau pasar sekunder lainnya, dengan langsung menukar pasangan perdagangan USD0++/USD0 untuk mendapatkan yang terakhir.

Selain DEX tertentu, ada satu solusi lain, yaitu menggunakan USD0++ sebagai jaminan di suatu protokol pinjaman untuk meminjam aset seperti USDC. Pada saat ini, pengguna perlu membayar bunga, dan protokol pinjaman tertentu menggunakan USD0++ untuk meminjam dari pool pinjaman USDC, dengan suku bunga tahunan saat ini adalah 19,6%.

Tentu saja, selain jalur keluar tidak langsung yang disebutkan di atas, USD0++ juga memiliki jalur keluar langsung, yang juga merupakan salah satu penyebab terbaru dari penurunan USD0++. Namun, bagian ini akan kami jelaskan secara rinci di kemudian hari.

Tingkat Tiga: Token Proyek USUAL dan USUALx

Pengguna dapat memperoleh USUAL dengan cara mempertaruhkan USD0++ atau membelinya langsung dari pasar sekunder, USUAL juga dapat digunakan untuk dipertaruhkan, 1:1 mencetak token tata kelola USUALx. Setiap kali USUAL mengalami peningkatan, pemegang USUALx dapat memperoleh 10% dari peningkatan tersebut. Saat ini, berdasarkan dokumen, USUALx juga memiliki mekanisme keluar untuk dikonversikan menjadi USUAL, tetapi membutuhkan pembayaran biaya tertentu saat keluar.

Secara keseluruhan, aset RWA yang berbasis USD0 menghasilkan pendapatan bunga, sebagian dari pendapatan ini didistribusikan kepada pemegang USD0++. Dengan pemberdayaan token USUAL, hasil APY untuk pemegang USD0++ semakin ditingkatkan, yang dapat mendorong pengguna untuk lebih lanjut mencetak USD0 dan mencetak ulang menjadi USD0++, sehingga memperoleh USUAL. Selain itu, keberadaan USUALx dapat mendorong pemegang USUAL untuk mengunci aset mereka.

Peristiwa Depegging: "Teori Konspirasi" di Balik Modifikasi Aturan Penebusan - Ledakan Pinjaman Sirkular dan Garis Likuidasi di Platform Peminjaman Tertentu

Mekanisme penebusan sebelumnya dari Usual adalah menukarkan USD0++ dengan USD0 secara 1:1, yang berarti penebusan dengan jaminan. Bagi pemegang stablecoin, APY lebih dari 50% sangat menarik, dan penebusan dengan jaminan memberikan mekanisme keluar yang jelas dan aman. Ditambah dengan dukungan dari latar belakang pemerintah Prancis, Usual berhasil menarik banyak investor besar. Namun, pada 10 Januari, pengumuman resmi mengubah aturan penebusan, menjadi pengguna dapat memilih salah satu dari dua mekanisme penebusan berikut:

1. Penebusan bersyarat. Rasio penebusan tetap 1:1, tetapi harus membayar sebagian besar dari hasil yang diberikan oleh USUAL. Bagian hasil ini 1/3 dibagikan kepada pemegang USUAL, 1/3 dibagikan kepada pemegang USUALx, 1/3 dibakar;

2. Penebusan tanpa syarat, tidak memotong hasil, tetapi tidak ada jaminan, yaitu proporsi penebusan USD0 turun menjadi minimum 87%, yang secara resmi disebutkan bahwa proporsi ini mungkin kembali menjadi 100% seiring berjalannya waktu.

Tentu saja pengguna juga dapat memilih untuk tidak menebus, mengunci USD0++ selama 4 tahun, tetapi ini memiliki terlalu banyak variabel dan biaya kesempatan.

Jadi kembali ke inti, mengapa Usual harus membuat ketentuan yang tampak tidak masuk akal seperti ini?

Sebelumnya kami sebutkan, USD0++ pada dasarnya adalah obligasi dengan tingkat suku bunga mengambang selama 4 tahun yang ter-tokenisasi, penarikan langsung berarti memaksa Usual untuk melakukan penebusan obligasi lebih awal. Sementara itu, protokol USUAL berpendapat bahwa pengguna yang mencetak USD0++ berkomitmen untuk mengunci USD0 selama empat tahun, dan penarikan di tengah jalan dianggap sebagai pelanggaran kontrak yang perlu membayar denda.

Menurut pernyataan dalam buku putih USD0++, jika pengguna awalnya menyimpan 1 dolar USD0, ketika pengguna ingin keluar lebih awal, mereka perlu melunasi bunga yang dihasilkan dari 1 dolar tersebut di masa depan, aset yang akhirnya ditebus oleh pengguna adalah:

1 USD - Pendapatan bunga di masa depan. Dengan ini, harga dasar pemulihan paksa di bawah USD 0++.

Isi pengumuman Usual akan mulai berlaku pada 1 Februari, tetapi banyak pengguna mulai melarikan diri sejak awal, yang menyebabkan reaksi berantai. Orang-orang umumnya percaya bahwa berdasarkan mekanisme penebusan dalam pengumuman, USD0++ tidak lagi mungkin mempertahankan penukaran yang kaku dengan USD0, sehingga pemegang USD0++ mulai keluar lebih awal;

Kecemasan ini secara alami menyebar ke pasar sekunder, orang-orang secara gila-gilaan menjual USD0++, menyebabkan pasangan perdagangan USD0/USD0++ di suatu DEX menjadi sangat tidak seimbang, dengan rasio mencapai 9:91 yang berlebihan; selain itu, harga USUAL juga anjlok. Tertekan oleh tekanan pasar, Usual memutuskan untuk mempercepat pengumuman agar berlaku mulai minggu depan, untuk meningkatkan biaya bagi pengguna yang membuang USD0++ untuk menebus USD0, sehingga berfungsi untuk melindungi harga USD0++.

Tentu saja, ada yang mengatakan USD0++ sebenarnya bukan stablecoin, melainkan obligasi, sehingga tidak ada istilah lepas landas. Meskipun pandangan ini secara teori tidak salah, kami di sini ingin mengajukan keberatan.

Pertama, aturan tidak tertulis di pasar kripto adalah hanya stablecoin yang namanya mengandung kata "USD". Kedua, USD0++ sebenarnya ditukarkan dengan stablecoin 1:1 di Usual, orang-orang menganggap nilainya setara dengan stablecoin; ketiga, di kolam perdagangan stablecoin di suatu DEX terdapat pasangan perdagangan yang mencakup USD0++. Jika USD0++ tidak ingin dianggap sebagai stablecoin, bisa mengganti nama dan meminta suatu DEX untuk menurunkan USD0++, atau dipindahkan ke kolam non-stablecoin.

Lalu apa motivasi pihak proyek untuk mengaburkan hubungan USD0++ dengan obligasi dan stablecoin? Mungkin ada dua poin. (Catatan: Pandangan berikut memiliki elemen teori konspirasi, merupakan dugaan kami berdasarkan beberapa petunjuk, jangan dianggap serius)

1. Pertama adalah pinjaman siklus ledakan yang tepat. Mengapa rasio dasar untuk penebusan tanpa syarat ditetapkan pada 0,87, sedikit lebih tinggi daripada garis likuidasi 0,86 di platform pinjaman tertentu?

Di sini melibatkan protokol pinjaman terdesentralisasi lainnya: suatu platform pinjaman. Suatu platform pinjaman terkenal dengan protokol DeFi yang elegan yang dibuat dengan 650 baris kode yang sangat sederhana. Makan satu ikan banyak adalah tradisi DeFi, banyak pengguna mencetak USD0++ dan untuk meningkatkan pemanfaatan modal, mereka meminjamkan USD0++ di suatu platform pinjaman untuk mendapatkan USDC, dan USDC yang dipinjam digunakan untuk mencetak ulang USD0 dan USD0++, sehingga membentuk pinjaman sirkular.

Pinjaman berulang dapat secara signifikan meningkatkan posisi pengguna dalam perjanjian pinjaman, dan yang lebih penting, perjanjian USUAL akan memberikan insentif token USUAL untuk posisi dalam perjanjian pinjaman.

Pinjaman berulang memberikan TVL yang lebih baik bagi Usual, namun seiring berjalannya waktu, ada risiko pecahnya rantai likuidasi yang semakin besar, dan para pengguna pinjaman berulang ini bergantung pada pencetakan USD0++, mendapatkan banyak token USUAL, yang merupakan kekuatan utama dalam arbitrase penambangan. Jika Usual ingin berkembang dalam jangka panjang, mereka harus menyelesaikan masalah ini.

Kami akan membahas secara sederhana tentang rasio leverage pinjaman siklikal. Misalkan Anda meminjam dan meminjamkan USDC, mencetak USD0++, menyimpan USD0++, dan meminjamkan USDC, mengulangi proses ini dan mempertahankan rasio nilai simpanan/pinjaman yang tetap (LTV) di suatu platform pinjaman.

Misalkan LTV = 50%, Anda memiliki modal awal 100 USD0++ (asumsi nilai 100 dolar), setiap kali meminjam USDC nilainya adalah setengah dari USD0++ yang disetorkan, hitung berdasarkan deret geometri.