Usualの詳細な分析:USD0++のアンカリング解除とリボルビングローンの清算の背後にある隠された物語

最近、Usualが発行したUSD0++のペッグ解除が市場のホットな話題となり、ユーザーの恐慌を引き起こしました。このプロジェクトは昨年11月に某トップ取引所に上場して以来、10倍以上の価格上昇を見せています。そのRWAに基づくステーブルコインの発行メカニズムとトークンモデルは、前回のサイクルのLunaやOlympusDAOに非常に似ています。さらに、フランス国会議員のPierre Personのバックアップがあることで、Usualは一時注目を集めました。

しかし、最近の一連の出来事がUsualを神の座から引きずり下ろしました。1月10日、Usual公式はUSD0++の早期償還ルールを変更すると発表し、USD0++はすぐに0.9ドル付近に脱鎖しました。1月15日の夕方までに、USD0++は依然として0.9ドル前後をさまよっています。

現在、Usualを巡る議論は極限に達しており、市場の不満感情が完全に爆発しています。Usualの全体的な製品ロジックはそれほど複雑ではありませんが、関連する概念が多く、細部が煩雑であり、1つのプロジェクトの中にはさまざまな異なるトークンが存在します。そのため、多くの人々は前因後果について体系的な理解が欠けているかもしれません。

本記事は、DeFi製品設計の観点から、Usual製品の論理、経済モデル及び今回のUSD0++のペッグ解除の因果関係を系統的に整理し、読者がその理解と考察を深める手助けをすることを目的としています。また、まずは一見"陰謀論"のように思える視点を提起します：

Usualは最近の公告で、USD0++をUSD0に無条件で保証する価格を0.87に設定しました。これは、Morpha借貸プラットフォーム上のUSD0++/USDCの循環貸付ポジションを爆破し、マイニングアービトラージの主力ユーザーを解決することを目的としていますが、USDC++/USDCの金庫にシステミックな不良債権（清算ラインLTVは0.86）が発生することはありません。

以下では、USD0、USD0++、Usualとそのガバナンストークンとの関係について詳しく説明し、Usualの背後にある真実を明らかにします。

Usualから発行されたトークンその製品を理解する

Usualの製品システムには、主に4種類のトークンがあります。安定した通貨であるUSD0、債券トークンのUSD0++、プロジェクトトークンのUSUAL、さらにガバナンストークンのUSUALxがあります。後者はそれほど重要ではないため、Usualの製品ロジックは主に前の3種類のトークンに基づいて3つの層に分かれています。

第一層：ステーブルコインUSD0

USD0は、RWA資産を担保として使用する等価担保のステーブルコインです。すべてのUSD0は、同等のRWA資産で支えられています。現在、ほとんどのUSD0はUSYCを用いて発行されており、一部のUSD0はMを担保として使用しています。（USYCとMは、米国短期国債を担保としたRWA資産です）

USD0の鋳造には2つの方法があります:

1. RWA資産を直接使用してUSD0を鋳造します。ユーザーはUSYCなどのUsualがサポートするトークンを契約に注入し、USD0ステーブルコインを鋳造できます；

2. RWAプロバイダーにUSDCを転送し、USD0を発行します。

第一のプランは比較的簡単で、ユーザーが一定数量のRWAトークンを入力すると、USUAL契約がこれらのRWAトークンの価値をいくらの米ドルに相当するかを計算し、その後、ユーザーに対応するUSD0ステーブルコインを発行します。ユーザーが償還する際には、ユーザーが入力したUSD0の数量とRWAトークンの価格に基づいて、相応の価値のRWAトークンを返却します。この過程で、USUALプロトコルは一部の手数料を差し引きます。

第二のUSD0を発行する方法はより興味深いもので、ユーザーは直接USDCを使用してUSD0を発行することができます。しかし、このプロセスにはRWAプロバイダー/代行者の参加が必須です。簡単に言えば、ユーザーはSwapper Engine契約を通じて注文を出し、支払うUSDCの数量を宣言し、USDCをSwapper Engine契約に送信します。注文がマッチングされると、ユーザーは自動的にUSD0を取得できます。

! 通常の詳細な分析:USD0 ++のアンカリング解除とリボルビングローン清算

第二層：エンハンスト国庫券USD0++

上記の文では、ユーザーがUSD0資産を鋳造する際にRWA資産を担保にする必要があると述べましたが、RWA資産の自動利息はUSD0を鋳造した人に直接分配されるわけではありません。この利息は最終的にどこに流れますか？答えはUsual DAO組織に流れ、その後、基盤となるRWA資産の利息が二次分配されます。

USD0++保有者は利息収益を分配されます。もしあなたがUSD0をステーキングしてUSD0++をミントし、USD0++の保有者になると、最下層のRWA資産の利息を分配されます。ただし、注意が必要です。USD0++をミントした部分のUSD0に対応する底層のRWAの利息のみがUSD0++の保有者に分配されます。

さらに、USD0++の保有者は追加のUSUALトークンインセンティブを得ることができます。USUALは特定のアルゴリズムによって毎日トークンを発行し、配布します。新たに発行されるトークンの45%がUSD0++の保有者に分配されます。まとめると、USD0++の収益は2つの部分に分かれています：

1. USD0++に対応する原資産RWA資産の収入。
2. 毎日新たに追加されるUSUALトークンの配分収益；

上記のメカニズムの加持により、USD0++のステーキングAPYは通常50%以上を維持し、問題が発生した後でも24%です。しかし、前述のように、USD0++保有者の収益の大部分はUSUALトークンで支払われ、Usualの価格の変動に大きく依存しています。最近のUsualの問題が多い状況では、この収益率はほぼ保証されないでしょう。

Usualのデザインに従い、USD0は1:1で質押してUSD0++を鋳造でき、デフォルトで4年間ロックされます。したがって、USD0++はトークン化された4年物の変動金利債券のようなもので、ユーザーがUSD0++を保有していると、USUALで評価された利息を得ることができます。もしユーザーが4年待てずにUSD0を償還したい場合、まずはDEXなどの二次市場を通じて退出し、直接USD0++/USD0の取引ペアで後者に交換できます。

他のDEXの他に、ある貸借協定でUSD0++を担保として、USDCなどの資産を借りるという別の方法があります。この場合、ユーザーは金利を支払う必要があり、ある貸借協定はUSD0++を使用してUSDCを借りる貸出プールで、現在の年利率は19.6%です。

もちろん、上記の間接的な退出経路に加えて、USD0++には直接退出経路もあります。これが最近USD0++のペッグが外れた要因の一つです。しかし、この部分については後で詳しく説明するつもりです。

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第三層：プロジェクトトークンUSUALとUSUALx

ユーザーはUSD0++をステーキングするか、二次市場から直接購入することでUSUALを取得できます。USUALは同様にステーキングに使用でき、1：1でガバナンストークンUSUALxをミントできます。USUALが増発されるたびに、USUALxの保有者はその10%を受け取ることができます。現在の文書によれば、USUALxはUSUALへの変換メカニズムも存在しますが、退出時に一定の手数料を支払う必要があります。

まとめると、USD0の基盤となるRWA資産は利息収益を得ており、一部の収益はUSD0++の保有者に分配されます。また、USUALトークンの力によって、USD0++を保有することで得られるAPY収益がさらに引き上げられ、ユーザーがUSD0をさらに鋳造し、USD0++に再鋳造することを促進します。これにより、USUALを得ることができます。そして、USUALxの存在はUSUAL保有者のロックを促進することができます。

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価値固定解除事件：リデンプションルール変更の背後にある"陰謀論"——サーキュラー貸付の爆破とある貸付プラットフォームの清算ライン

Usualの以前の償還メカニズムは、1：1でUSD0++と引き換えにUSD0を返すもので、つまり保底償還でした。ステーブルコインの保有者にとって、50%以上のAPYは非常に魅力的であり、保底償還は明確で安全な退出メカニズムを提供します。さらに、フランス政府のバックアップも相まって、Usualは多くの大口を引き付けることに成功しました。しかし、1月10日に公式発表があり、償還ルールが変更され、ユーザーは以下の2つの償還メカニズムから1つを選ぶことができるようになりました：

1. 条件付きリデンプション。リデンプション比率は依然として1：1ですが、USUALによって支給される利益の相当部分を支払う必要があります。この利益の1/3はUSUAL保有者に分配され、1/3はUSUALx保有者に分配され、1/3は焼却されます；

2. 無条件の償還で、収益は差し引かれず、保底もありません。つまり、償還のUSD0の割合は最低87%に引き下げられ、公式にはこの割合は時間の経過とともに100%に戻る可能性があると言われています。

もちろん、ユーザーはUSD0++を4年間ロックして、償還しないことも選択できますが、これは大きな変数や機会コストが存在します。

では、ポイントに戻りましょう。なぜUsualはこのように明らかに不合理に見える条項を作り出す必要があるのでしょうか？

前に述べたように、USD0++は本質的にトークン化された4年期の浮動金利債券であり、直接の退出はUsual公式による債券の強制的な早期償還を意味します。一方、USUALプロトコルは、ユーザーがUSD0++を発行する際にUSD0を4年間ロックすることを約束していると考えており、中途退出は違約に該当し、罰金が課せられます。

USD0++ホワイトペーパーによれば、ユーザーが最初に1ドルのUSD0を預けた場合、ユーザーが早期に退出する際には、将来の利息収益として1ドルを補填する必要があります。ユーザーが最終的に償還する資産は：

1ドル - 未来の利息収入。これにより、USD0++の強制清算底値は1ドル未満です。

Usualの公告内容は2月1日から有効となりますが、多くのユーザーが最初の瞬間に逃げ出し、連鎖反応を引き起こしました。人々は一般的に公告に記載された償還メカニズムに基づき、USD0++はもはやUSD0との剛性のある償還を維持できないと考え、USD0++の保有者が早めに退出し始めました；

この恐慌感は自然に二次市場に広がり、人々はUSD0++を狂ったように売却し、あるDEXにおけるUSD0/USD0++の取引ペアが深刻に不均衡になり、比率は誇張された9：91に達しました。さらに、USUALの価格は勢いよく暴落しました。市場の圧力に迫られ、Usualは発表内容を来週からの発効に前倒しすることを決定し、ユーザーがUSD0++を放棄してUSD0を引き換えるコストをできるだけ引き上げ、USD0++の価格を守る効果をもたらすことを目指しました。

もちろん、誰かがUSD0++はもともとステーブルコインではなく、債券であるため、デペッグという考え方は存在しないと言っている。しかし、この見解は理論的には間違っていないが、私たちはここで反対の意見を述べたい。

第一、暗号市場の潜在的なルールは、安定コインの名前にのみ「USD」という文字が含まれることです。第二、USD0++はUsualで安定コイン1：1で交換されるものであり、人々はその価値が安定コインと等しいと見なします。第三、あるDEXの安定コイン取引プールにはUSD0++を含む取引ペアがあります。もしUSD0++が安定コインと見なされることを望まないのであれば、別の名前に変更し、あるDEXからUSD0++を取り下げるか、非安定コインプールに移動する必要があります。

では、プロジェクト側がUSD0++と債券およびステーブルコインとの関係を曖昧にする動機は何でしょうか？おそらく2つのポイントがあります。（注意：以下の見解は陰謀論的な要素を含んでおり、私たちのいくつかの手がかりに基づく推測ですので、真に受けないでください）

1. まずは正確な爆破循環貸付です。無条件での償還の底支え比率係数がなぜ0.87に設定されているのか、ある借貸プラットフォームの清算ライン0.86よりもほんの少しだけ高いのはなぜでしょうか？

ここには別の分散型融資プロトコルが関与しています：ある融資プラットフォーム。ある融資プラットフォームは、650行の極めてシンプルなコードで洗練されたDeFiプロトコルを作り出したことで知られています。一魚多食はDeFiの伝統で、多くのユーザーはUSD0++を鋳造した後、資金効率を高めるためにUSD0++をある融資プラットフォームに預けてUSDCを借り入れ、その借りたUSDCを使って再びUSD0とUSD0++を鋳造することで、こうして循環融資が形成されます。

ループローンは、ユーザーが貸出契約内でのポジションを大幅に向上させることができ、さらに重要なことに、USUALプロトコルは貸出契約内のポジションにUSUALトークンのインセンティブを割り当てます。

ループローンはUsualにとってより魅力的なTVLをもたらしましたが、時間が経つにつれて、ますます大きなレバレッジの連鎖破裂リスクが増加しています。また、これらのループローンユーザーはUSD0++を何度も鋳造に依存し、大量のUSUALトークンを取得しており、マイニングアービトラージの主力です。Usualが長期的に発展したいのであれば、この問題を解決しなければなりません。

私たちは、循環融資のレバレッジ比率について簡単に説明します。あなたがUSDCを借り出し、USD0++を鋳造し、USD0++を預け入れ、再びUSDCを借り出すというこのプロセスを循環させ、ある貸出プラットフォームで固定の預入/借入価値比（LTV）を維持すると仮定します。

LTVが50%と仮定すると、初期資金は100枚USD0++（仮定値100ドル）で、借りるUSDCの価値は入金したUSD0++の半分であり、等比数列に従って求めます。