Circle IPOの目論見書の解釈:16億ドルの収益 ステーブルコインビジネスは課題と機会に直面しています

#サークルIPO目論見書の解釈:財政状態、ビジネスモデル、戦略的意図の分析

2025年4月1日、Circle Internet Financialは米国証券取引委員会にS-1招募説明書を提出し、ニューヨーク証券取引所に上場する計画を発表しました。株式コードは"CRCL"です。このUSDCステーブルコインを中核業務とする企業は、2022年にSPAC方式での上場を試みましたが失敗しました。今、より明確な財務データと戦略目標を携えて資本市場に再挑戦しています。Circleの今回の上場の動機は何でしょうか？その財務状況はこの重要な決定を支えるに足るものでしょうか？会社のビジネスモデルにはどのような独自性があるのでしょうか？全体の暗号通貨業界にどのような影響を与えるのでしょうか？この記事では、この招募説明書を深く分析することで、これらの問題を一つ一つ探っていき、ステーブルコインの巨人の内在的論理とそれがもたらす可能性のある深遠な影響を明らかにします。

1. サークルの財務状況

1.1 収益成長と利益減少の矛盾

Circleの財務データは、成長と圧力が共存する複雑な状況を示しています。2024年に、会社の総収入と準備収入は16.76億ドルに達し、2023年の14.50億ドルから前年比で16%の増加を示し、堅実なビジネス拡大の傾向を示しています。しかし、純利益は2.68億ドルから大幅に減少し、1.56億ドルに落ち込み、減少率は42%に達しました。この収入の増加と利益の減少が共存する現象の背後には、どのような理由が隠されているのでしょうか？

データによると、収入の増加は主に準備金収入の著しい増加から来ており、2024年にはこの収入が166.1百万ドルに達し、総収入の99%を占めています。これはUSDCの流通量の大幅な増加によるもので、2025年3月までに流通量は320億ドルに達し、前年同期比で36%増加しました。しかし、コスト面の圧力は無視できません。流通と取引コストは7.20億ドルから10.11億ドルに急増し、増加率は40%です。運営費用も4.53億ドルから4.92億ドルに上昇し、その中で一般管理費用は1.00億ドルから1.37億ドルに増加しました。このコスト構造の変化、特にある取引プラットフォームとの収益分配契約は、利益に影響を与える鍵の要因となっています。

1.2 備蓄収入のコアメカニズム

準備収入はCircleの主要な収入源であり、2024年には高達166.1億ドル、総収入の99%を占めます。この部分の収入は主にUSDC準備資産の管理から生じる利息収益から来ています。USDCはドルに1:1で連動するステーブルコインであり、1USDCが発行されるごとに1ドルの裏付けがあります。2025年3月までに320億ドルのUSDC流通量は同額の準備資産を意味し、これらの資産は主に低リスクの金融商品に投資されており、米国債（85%が特定の資産管理会社のファンドによって管理されています）や現金（10-20%がシステム上重要な銀行に預けられています）を含みます。

2024年を例にとると、平均準備規模が310億ドルで、国債の利回りが5.35%（米国財務省データを参考）と仮定した場合、年利収入は約16.59億ドルとなり、実際に報告された16.61億ドルとほぼ完全に一致します。ただし、Circleはこの収入をある取引プラットフォームと分け合う必要があります。これは、Circleが実際には準備収入の半分しか保持できないことを意味し、これが純収入が相対的に低い理由を説明しています。さらに、この収入の安定性はUSDCの流通量と市場金利の水準に高度に依存しており、将来的に連邦準備制度が利下げを行ったり、USDCの需要に変動があった場合、収入に悪影響を及ぼす可能性があります。

1.3 資産と流動性の概要

Circleの資産構造は流動性と透明性への重視を際立たせています。85%のUSDC準備は国債に投資され、10-20%はトップバンクに現金形式で保管されており、毎月公に準備報告が発表されています。これらの措置は市場のUSDCへの信頼を大いに強化しています。しかし、会社自身の現金と短期投資の利息収入は負の値を示しており、2024年には-3471.2万ドルとなっており、これは資産管理費用に関連している可能性があります。招股説明書には具体的な総資産と負債のデータが完全には開示されていませんが、既知の情報から見ると、Circleの準備管理戦略は高い健全性を示しています。全体として、Circleは堅実な財務基盤を示していますが、外部経済環境の変化は無視できない潜在的なリスク要因です。

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二、Circleビジネスモデルの解構

2.1 USDCのコアポジション

CircleのビジネスモデルはUSDCを中心に展開されており、このステーブルコインは世界のステーブルコイン市場で第2位にランクされています。あるデータプラットフォームの統計によると、USDCの流通量は約601億ドル（注：このデータは統計のタイミングの違いや目論見書に記載されている320億ドルと異なる場合があります）で、市場シェアは約26％、ある先導的なステーブルコインに次いでいます。USDCは、支払い、国際送金（この市場規模は最大150兆ドル）および分散型金融（DeFi）分野で広く利用されており、ブロックチェーン技術を利用して迅速かつ低コストの取引を実現しており、従来の銀行間送金システムと比較して明らかな利点があります。

USDCの突出した特徴は、そのコンプライアンスと透明性にあります。これはEUのMiCA規制の要件を満たしており、2024年7月にはフランスの電子マネー機関（EMI）からライセンスを取得しました。Circleが毎月発表する準備金報告は、専門の監査機関によって検証されており、これは一部の非規制のステーブルコインとは対照的です。収入構成を見ると、99%は準備金の利息（16.61億ドル）から来ており、取引手数料やその他の収入はわずか1516.9万ドルで、占める割合は極めて小さいです。このような収入構造は、Circleを伝統的なサービス手数料型企業ではなく、「貯金して利息を得る」ことに特化した金融機関のようにします。

2.2 多様なビジネスの試み

USDCを除いて、Circleはデジタルウォレット、クロスチェーンブリッジ（異なるブロックチェーンネットワークを接続するため）および独自開発のLayer 2パブリックチェーンなどのプロジェクトを積極的に開発しており、USDCの利用シーンを拡大し、そのスケーラビリティを向上させることを目指しています。これらの新興ビジネスは現在のところ収益貢献は限られており、1516.9万ドルのその他の収入カテゴリーに含まれています。それにもかかわらず、これらは会社の将来の成長ポテンシャルを示しており、同時に技術開発にかかる高額な投資が短期的に会社のコスト負担を増加させる可能性があることを意味します。

2.3 とある取引所との複雑な関係

Circleとある有名な取引プラットフォームとの関係は非常に複雑です。両社はかつてUSDCを管理する機関を共同設立しましたが、2023年にCircleは2.1億ドルの株式でその取引プラットフォームのその機関における持分を買収しました。しかし、収入分配の契約は現在も継続しています。既存の契約に基づき、その取引プラットフォームは50％の準備金収入を共有しており、これによりCircleの2024年の配布コストは10.11億ドルに達します。この協力関係は歴史的な遺産でもあり、現在の利益圧力の主要な要因でもあります。将来的に分配比率を調整するかどうかは注目すべき重要な問題となるでしょう。

第三に、上場の戦略的意図

3.1 資金調達とビジネス拡張

Circleの今回のIPOの主な目的は資金を調達することであり、最終的な発行価格に基づいて純調達額が決定されます。これらの資金の一部は、従業員の制限付き株式ユニット（RSU）に関連する税金の支払いに使用され、残りの資金は運転資本、製品開発、及び潜在的なM&A活動に投資されます。USDCのステーブルコイン市場におけるシェアはわずか26%で、ある主要な競合の67%を大きく下回っていることを考えると、Circleは明らかにこの資金を使って事業の拡大を加速させようとしており、例えばLayer 2のパブリックチェーンの開発やグローバルマーケットへの浸透を進めることを目指しています。

3.2 規制への対応と市場の信頼性の向上

アメリカのますます厳しいステーブルコイン規制環境に直面して、Circleは本社をアメリカに移転し、上場を申請し、証券取引委員会の開示要件を積極的に受け入れることを選択しました。公開された透明な財務および準備データは、規制の期待を満たすだけでなく、機関投資家の信頼を高めるのにも役立ちます。この規制を積極的に受け入れる戦略は、暗号通貨業界では非常に独特であり、Circleにとって伝統的な金融分野のより多くのパートナーシップを獲得する可能性があります。

3.3 自己資本構造の最適化と流動性の向上

Circleの株式構造には、Aクラス（1株1票）、Bクラス（1株5票、上限30%）、Cクラス（無投票権）の株式が含まれており、創業者はこの構造を通じて会社のコントロールを保持しています。上場は初期の投資家や従業員にキャッシュ化の機会を提供するだけでなく、二次市場取引（評価額40-50億ドル）も強い市場需要を示しています。IPOは資金調達の手段であると同時に、株主の利益をバランスさせる重要な措置です。

4. 暗号通貨業界への影響

4.1 業界の標準を確立する

CircleのIPOは暗号通貨会社に伝統的な出口パスを開きました。過去には、ICOやプライベートファイナンスがこの業界の主流な選択肢でしたが、これらの方法はしばしばリスクが高く、流動性が不足していました。CircleはIPOを通じて公開市場の実現可能性を証明し、これがリスク投資家の暗号通貨業界への信頼を高め、より多くの資金を引き寄せ、業界全体の発展を促進する可能性があります。

4.2 革新モデルの可能性

もしCircleの上場試みが成功すれば、他の暗号通貨会社がSPACや直接上場などの方法で資本市場に迅速に参入することを模倣する可能性があります。将来考えられる革新的なモデルには、株式のトークン化、ブロックチェーン上での取引、またはDeFiとの統合（例えば、貸出やステーキングに利用される）などが含まれます。これらの新しいモデルは、伝統的な金融と暗号金融の境界をあいまいにし、投資家に新しい機会を創出することが期待されています。

4.3 潜在リスクと課題

しかし、上場の道は平坦ではありません。最近のテクノロジー株市場の低迷（ある指数は2022年以来最悪の四半期のパフォーマンスを示しました）は、価格設定に圧力をかける可能性があり、規制環境の不確実性（例えば、ステーブルコインに関連する法律の厳格化）も潜在的な脅威となります。Circleの上場プロセスは、暗号通貨企業が伝統的な金融市場に適応する能力を試す重要な事例となるでしょう。

まとめ

CircleのIPOは、会社の財務力（16.76億ドルの収入）、ビジネスの野心（USDCおよび多様化戦略）、業界の抱負を示すだけでなく、直面している課題も浮き彫りにしています。準備金収入は会社の中核ですが、ある取引プラットフォームとの収入分配契約や金利水準への依存は潜在的なリスクです。今回の上場が成功すれば、Circleは安定したコイン市場での地位を強化するだけでなく、暗号通貨業界全体に伝統的な金融市場への扉を開き、資本と技術革新の新しい機会をもたらす可能性があります。コンプライアンスの実践から出口戦略まで、Circleの発展の軌跡は巨大な機会を示すだけでなく、業界参加者が警戒すべきリスクも思い起こさせます。暗号通貨と伝統的な金融の交差点において、Circleの次の一手は間違いなく業界が注目すべきものです。