Derinlik Analizi Usual: USD0++ Tasfiye Ol ve Döngüsel Kredi Tasfiye Ol Arkasındaki Gizli Gerçekler

Son zamanlarda Usual tarafından çıkarılan USD0++ depeg, piyasa gündeminde sıcak bir konu haline geldi ve kullanıcıların panik yapmasına neden oldu. Proje, geçen yıl Kasım ayında birinci sınıf bir borsa üzerinde listelendiğinde %10'dan fazla bir artış gösterdi; RWA tabanlı stabilcoin ihraç mekanizması ve token modeli, önceki döngünün Luna ve OlympusDAO'suna oldukça benziyor. Ayrıca, Fransız milletvekili Pierre Person'un arka plan desteği ile Usual bir dönem oldukça ilgi gördü.

Ancak, son zamanlarda gerçekleşen bir dizi olay Usual'ı tahtından indirdi. 10 Ocak'ta Usual resmi olarak USD0++ önceden geri alma kurallarını değiştireceğini duyurdu, USD0++ hemen 0,9 dolar civarına düştü. 15 Ocak akşamı itibarıyla, USD0++ hala 0,9 dolar civarında dolaşıyor.

Şu anda Usual etrafındaki tartışmalar zirveye ulaşmış durumda, piyasanın memnuniyetsizlik duygusu tamamen patlak verdi. Usual'ın genel ürün mantığı karmaşık olmasa da, ilgili kavramlar oldukça fazla, detaylar ise oldukça karmaşık; bir projede birçok farklı tokena ayrılmış durumda, pek çok kişi öncesi ve sonrası hakkında sistematik bir anlayışa sahip olmayabilir.

Bu makalenin amacı, DeFi ürün tasarımı açısından, Usual ürün mantığını, ekonomik modelini ve bu seferki USD0++ değer kaybının neden-sonuç ilişkisini sistematik bir şekilde ele alarak okuyucuların bu konuda daha derin bir anlayış ve düşünce geliştirmelerine yardımcı olmaktır. Ayrıca, ilk olarak "komplo teorisi" gibi görünen bir görüşü ortaya koyuyoruz:

Usual, yakın zamanda yaptığı bir duyuruda, USD0++'ın USD0 ile döviz kuru için koşulsuz taban fiyatını 0.87 olarak belirledi. Bu, Morpha kredi platformundaki USD0++/USDC döngüsel kredi pozisyonlarını tasfiye etmeyi, madencilik arbitrajının ana kullanıcılarını çözmeyi amaçlıyor, ancak USDC++/USDC kasasında sistemik bir kötü borç oluşmasına neden olmaktan (tasfiye hattı LTV 0.86) kaçınıyor.

Aşağıda USD0, USD0++, Usual ve bunların yönetişim tokenleri arasındaki ilişkiyi açıklayacağız, Usual'ın arkasındaki gizemi gerçekten anlamanızı sağlayacağız.

Usual tarafından çıkarılan tokenlerin ürünlerini anlama

Usual'ın ürün sisteminde temel olarak 4 tür token bulunmaktadır: stabilcoin USD0, tahvil tokeni USD0++, ve proje tokeni USUAL. Ayrıca yönetim tokeni USUALx da mevcuttur. Sonuncusu önemli olmadığından, Usual'ın ürün mantığı esas olarak ilk 3 tokena göre üç katmana ayrılmıştır.

Birinci kat: stabil coin USD0

USD0, RWA varlıkları teminat olarak kullanılan bir eşdeğer teminatlı stabil coindir ve tüm USD0'lar, eşdeğer RWA varlıkları ile desteklenmektedir. Şu anda çoğu USD0, USYC ile basılmakta, bazı USD0 ise M teminat olarak kullanılmaktadır. (USYC ve M, ABD kısa vadeli hazine bonoları teminatı olan RWA varlıklarıdır.)

USD0'ın minting işlemi için iki yöntem vardır:

1. Doğrudan RWA varlıkları ile USD0 basın. Kullanıcılar, USD0 stabil coini basmak için USYC gibi Usual tarafından desteklenen tokenleri sözleşmeye enjekte edebilir;

2. RWA sağlayıcısına USDC gönderin, USD0 basın.

Birinci seçenek oldukça basit, kullanıcı belirli bir miktarda RWA tokenı girdiğinde, USUAL sözleşmesi bu RWA tokenlarının değerinin ne kadar USD olduğunu hesaplayacak ve ardından kullanıcının ilgili USD0 stabil coini almasını sağlayacak. Kullanıcı geri çektiğinde, kullanıcı tarafından girilen USD0 miktarı ile RWA tokenı fiyatına göre, karşılık gelen değerlerde RWA tokenları geri dönecek, bu süreçte USUAL protokolü bir miktar işlem ücreti kesecektir.

İkinci tür USD0 basım planı daha ilginçtir, çünkü bu, kullanıcıların doğrudan USDC ile USD0 basmalarına izin verir. Ancak bu aşamada RWA sağlayıcılarının/ödemelerini üstlenenlerin katılımı gereklidir. Basitçe söylemek gerekirse, kullanıcıların Swapper Engine sözleşmesi aracılığıyla emir vermesi, ödenecek USDC miktarını beyan etmesi ve USDC'yi Swapper Engine sözleşmesine göndermesi gerekmektedir. Sipariş eşleştiğinde, kullanıcı otomatik olarak USD0 alabilir.

İkinci Kat: Gelişmiş Hazine Bonosu USD0++

Yukarıda, kullanıcıların USD0 varlıklarını mintlemek için RWA varlıklarını teminat olarak göstermeleri gerektiğini belirtmiştik, ancak RWA varlıklarının otomatik olarak kazandırdığı faiz, USD0 mintleyen kişilere doğrudan dağıtılmayacak. Peki, bu faiz sonunda nereye akıyor? Cevap, Usual DAO organizasyonuna akıyor; ardından, temel RWA varlıklarının faizinin ikinci dağıtımı yapılacaktır.

USD0++ sahipleri faiz gelirlerinden yararlanabilir. Eğer USD0'ı stake ederek USD0++ basarsanız, USD0++ sahibi olursunuz ve en alt katmandaki RWA varlıklarının faizinden yararlanabilirsiniz. Ancak dikkatli olun, yalnızca USD0++ basılan USD0'ların karşılık geldiği alt katman RWA faizleri, USD0++ sahiplerine dağıtılacaktır.

Ayrıca, USD0++ sahipleri ek USUAL token teşvikleri de alabilir. USUAL, belirli bir algoritma ile günlük olarak token artırımı yaparak dağıtım gerçekleştirir, yeni tokenlerin %45'i USD0++ sahiplerine tahsis edilir. Özetle, USD0++'ın kazancı iki kısımdan oluşur:

1. USD0++ ile ilgili altındaki RWA varlıklarının getirisi;
2. Günlük olarak yeni eklenen USUAL token dağıtımından elde edilen gelir;

Yukarıdaki mekanizmanın desteğiyle, USD0++ staking APY'si genellikle %50'nin üzerinde kalmakta, olaydan sonra ise %24'e kadar düşmektedir. Ancak daha önce belirtildiği gibi, USD0++ sahiplerinin kazancının büyük bir kısmı USUAL token ile ödenmekte ve Usual'ın fiyat dalgalanmaları ile büyük bir belirsizlik içermektedir. Son zamanlarda Usual'ın sorunlu döneminde bu kazanç oranının %90 ihtimalle garanti edilemeyeceği söylenebilir.

Usual tasarımına göre, USD0 1:1 teminat gösterilerek USD0++ olarak basılabilir, varsayılan olarak 4 yıl kilitli kalır. Bu nedenle, USD0++ dört yıllık değişken faizli tahvilin tokenleştirilmiş hali gibidir ve kullanıcılar USD0++ tuttuklarında USUAL cinsinden faiz kazanabilirler. Eğer kullanıcı 4 yıl bekleyemiyor ve USD0'ı geri almak istiyorsa, önce bir DEX gibi ikincil piyasalardan çıkabilir ve doğrudan USD0++/USD0 işlem çifti üzerinden USD0 ile değiştirebilir.

Belli bir DEX'in yanı sıra, başka bir çözüm de belirli bir borç verme protokolünde USD0++'ı teminat olarak kullanarak USDC gibi varlıkların ödünç alınmasıdır. Bu durumda kullanıcıların faiz ödemesi gerekmektedir, belirli bir borç verme protokolü USD0++ kullanarak USDC'yi ödünç veren havuzun mevcut yıllık faiz oranı %19.6'dır.

Elbette yukarıda belirtilen dolaylı çıkış yollarının yanı sıra, USD0++ için doğrudan çıkış yolları da vardır, bu da son zamanlarda USD0++'ın dalgalanmasına neden olan etkenlerden biridir. Ancak bu kısmı daha sonra detaylı bir şekilde açıklamayı düşünüyoruz.

Üçüncü Kat: Proje Tokeni USUAL ve USUALx

Kullanıcılar USD0++ stake ederek veya doğrudan ikincil pazardan satın alarak USUAL elde edebilirler, USUAL aynı zamanda stake için kullanılabilir, 1:1 oranında yönetişim tokeni USUALx mint etmek için. USUAL her artırıldığında, USUALx sahipleri bunun %10'unu alabilirler. Şu anda belgelere göre, USUALx'in USUAL'a dönüşüm için bir çıkış mekanizması da mevcuttur, ancak çıkış sırasında belirli bir işlem ücreti ödenmesi gerekmektedir.

Özetle, USD0 tabanlı RWA varlıkları faiz getirisi elde eder, bir kısmı USD0++ sahiplerine dağıtılır. USUAL token'ının sağladığı olanaklarla, USD0++ sahiplerinin APY getirisi daha da artırılabilir, bu da kullanıcıların USD0'ı daha fazla basmalarını ve ardından USD0++ olarak yeniden basmalarını teşvik edebilir, böylece USUAL elde edebilirler. USUALx'in varlığı ise USUAL sahiplerinin token'larını kilitlemelerini teşvik edebilir.

Sıkışma Olayı: Geri Alma Kurallarını Değiştirmenin Arkasındaki "Komplo Teorisi" — Döngüsel Kredinin Patlaması ve Bir Borç Verme Platformunun Tasfiye Hattı

Usual'un önceki geri alma mekanizması, 1:1 oranında USD0++ ile USD0 geri almak, yani garanti geri alma sağlamaktaydı. Stabilcoin sahipleri için %50'den fazla APY son derece cazip, garanti geri alma ise net ve güvenli bir çıkış mekanizması sunmakta, buna bir de Fransa hükümetinin arka planda desteği eklenince, Usual birçok büyük yatırımcıyı başarılı bir şekilde çekti. Ancak 10 Ocak'ta resmi duyuru ile geri alma kuralları değiştirildi ve kullanıcıların aşağıdaki iki geri alma mekanizmasından birini seçebileceği belirtildi:

1. Şartlı geri alma. Geri alma oranı hala 1:1'dir, ancak USUAL tarafından sağlanan kazancın önemli bir kısmını ödemek gerekmektedir. Bu kazancın 1/3'ü USUAL tutucularına, 1/3'ü USUALx tutucularına, 1/3'ü ise yakılır;

2. Koşulsuz geri alma, kazanç kesintisi olmadan, ancak garantili olmadan, yani geri alınan USD0 oranı en düşük %87'ye düşürülmüştür; resmi olarak bu oranın zamanla %100'e geri döneceği belirtilmiştir.

Elbette kullanıcılar USD0++'ı 4 yıl boyunca geri almayı seçmeyebilir, ancak bunun çok büyük değişkenlik ve fırsat maliyeti vardır.

O halde konunun özüne dönelim, Usual neden bu kadar bariz bir şekilde mantıksız görünen maddeler oluşturmak istiyor?

Daha önce belirttiğimiz gibi, USD0++ esasen tokenleştirilmiş 4 yıllık değişken faizli tahvildir, doğrudan çıkış ise Usual resmi olarak tahvili erken geri almasını zorunlu kılar. USUAL protokolü, kullanıcıların USD0++ oluştururken USD0'ı 4 yıl boyunca kilitlemeyi taahhüt ettiğini, ortada çıkışın ise ihlal anlamına geldiğini ve ceza ödenmesi gerektiğini düşünmektedir.

USD0++ beyaz kitabındaki ifadelere göre, eğer kullanıcı başlangıçta 1 dolar USD0 yatırırsa, kullanıcı erken çıkmak istediğinde bu 1 doların gelecekteki faiz kazancını tamamlaması gerekir, kullanıcının nihayetinde geri alacağı varlık şunlardır:

1 USD - Gelecekteki faiz geliri. Bu nedenle, USD0++ zorunlu geri alma fiyatı 1 USD'nin altındadır.

Usual duyurusu 1 Şubat'ta yürürlüğe girecek, ancak birçok kullanıcı ilk andan itibaren kaçışa başladı ve bir zincirleme etki yarattı. İnsanlar, duyurudaki geri alma mekanizmasına göre, USD0++'ın USD0 ile sert ödeme sağlamasının artık mümkün olmadığına inanıyor, bu yüzden USD0++ sahipleri erken çıkmaya başladı;

Bu panik duygusu otomatik olarak ikinci piyasa yayılmaya başladı, insanlar USD0++'ı çılgınca satmaya başladı ve bu da belirli bir DEX'teki USD0/USD0++ işlem çiftinin ciddi şekilde dengesizleşmesine neden oldu, oran abartılı bir şekilde 9:91'e ulaştı; ayrıca, USUAL fiyatı da düşüş gösterdi. Piyasa baskısı altında, Usual, duyuru içeriğini bir hafta önceden uygulamaya koymaya karar verdi, böylece kullanıcıların USD0++'ı bırakıp USD0 ile geri almasının maliyetini mümkün olduğunca artırarak USD0++ fiyatını korumaya çalıştı.

Elbette, bazıları USD0++'ın aslında bir stabilcoin değil, bir tahvil olduğunu ve dolayısıyla bir denge kaybı kavramının olmadığını söylüyor. Bu görüş teorik olarak yanlış değil, ancak burada karşıt bir görüş sunmak istiyoruz.

Birincisi, kripto piyasasının örtülü kuralı, yalnızca stabil coinlerin adında "USD" ifadesinin bulunmasıdır. İkincisi, USD0++ aslında Usual'da stabil coin ile 1:1 oranında değiştirilen bir varlıktır; insanlar onun değerinin stabil coin ile eşit olduğunu varsayıyorlar. Üçüncüsü, belirli bir DEX'in stabil coin ticaret havuzunda USD0++ içeren ticaret çiftleri bulunmaktadır. Eğer USD0++ stabil coin olarak düşünülmek istemiyorsa, başka bir isim alabilir ve belirli bir DEX'ten USD0++'yı kaldırabilir ya da stabil coin havuzundan çıkarabilir.

Peki projenin USD0++ ile tahvil ve stablecoin arasındaki ilişkiyi belirsiz hale getirme motivasyonu nedir? İki nokta olabilir. (Not: Aşağıdaki görüşler komplo teorisi unsurları içermektedir, bazı ipuçlarına dayanarak yaptığımız bir tahmindir, lütfen ciddiye almayın.)

1. Öncelikle hassas tasfiye döngü kredisi. Şartsız geri alma taban oranı katsayısı neden 0.87 olarak belirlenmiş, tam olarak bir borç verme platformundaki tasfiye çizgisi 0.86'dan biraz daha yüksek?

Burada başka bir merkeziyetsiz borç verme protokolü ile ilgili: Bir borç verme platformu. Bir borç verme platformu, 650 satırlık son derece basit kod ile şık bir DeFi protokolü oluşturmasıyla tanınır. Bir balıkla çok şey yemek DeFi geleneğidir, birçok kullanıcı USD0++ bastıktan sonra fon kullanımını artırmak için USD0++'ı bir borç verme platformuna koyarak USDC borç alır ve alınan USDC'yi yeniden USD0 ve USD0++ basmak için kullanır, böylece döngüsel borç oluşur.

Döngüsel kredi, kullanıcıların borç verme protokolündeki pozisyonlarını önemli ölçüde artırabilir ve daha önemlisi, USUAL protokolü borç verme protokolündeki pozisyonlara USUAL token teşviki dağıtacaktır.

Döngüsel krediler Usual'a daha iyi bir TVL getirdi, ancak zamanla artan bir kaldıraç zincirinin patlama riski var ve bu döngüsel kredi kullanıcıları sürekli olarak USD0++ basarak büyük miktarda USUAL token elde ettiler, madencilik arbitrajının ana gücü oldular, eğer Usual uzun vadeli gelişmek istiyorsa, bu sorunu çözmek zorundadır.

Kısa bir şekilde döngüsel kredi kaldıraç oranından bahsedelim. Farz edelim ki USDC ödünç alıp veriyorsunuz, USD0++ basıyorsunuz, USD0++ yatırıyorsunuz, USDC ödünç alıyorsunuz, bu süreci döngüsel olarak gerçekleştiriyor ve belirli bir borç verme platformunda sabit bir yatırma/ödünç alma değer oranı (LTV) tutuyorsunuz.

Varsayalım ki LTV = %50, başlangıç sermayeniz 100 adet USD0++ (varsayılan değer 100 dolar) ve her seferinde borç aldığınız USDC'nin değeri yatırdığınız USD0++'nın yarısıdır. Geometrik diziye göre hesaplayın.