Penulis: Les Barclays, diterjemahkan oleh: Shaw Jincai Finance
Dalam artikel ini, saya akan menganalisis salah satu perkembangan keuangan terpenting yang sedang terjadi saat ini... undang-undang stablecoin baru dan perannya dalam membantu Amerika Serikat mengelola utang nasional, mempertahankan dominasi dolar, serta memberikan tekanan di pasar global. Menurut saya, ini tidak hanya tentang regulasi cryptocurrency, tetapi juga terkait dengan pasar obligasi, kurva imbal hasil, strategi makroekonomi, dan permainan geopolitik yang lebih luas yang terjadi di balik layar.
Jika stablecoin dimasukkan ke dalam sistem kebijakan fiskal dan moneter Amerika Serikat, dampaknya tidak hanya signifikan bagi bidang cryptocurrency, tetapi juga akan memiliki dampak besar pada perdagangan global, industri manufaktur, penerbitan utang, dan kebijakan moneter. Ini dapat memungkinkan Amerika Serikat untuk membangun kembali di dalam negeri dengan biaya yang lebih rendah, sekaligus meningkatkan tekanan finansial pada pesaing, dan menarik kembali dana ke dalam sistem Amerika Serikat.
Apa itu RUU GENIUS (Mengapa dikeluarkan saat ini)
Stablecoin dapat dianggap sebagai digital dollar yang selalu bernilai tepat 1 dolar AS. Saat ini, belum ada aturan yang jelas tentang siapa yang dapat menerbitkan stablecoin dan bagaimana cara kerjanya, yang membuat orang khawatir tentang keamanannya.
"Undang-Undang GENIUS" (Versi Senat): Undang-undang ini menetapkan kerangka regulasi untuk stablecoin pembayaran (aset digital yang harus ditebus dengan nilai mata uang tetap oleh penerbit). Menurut undang-undang ini, hanya penerbit yang memiliki lisensi yang dapat menerbitkan stablecoin pembayaran. Ini dapat dibayangkan seperti memerlukan izin khusus untuk mencetak mata uang digital.
Perbedaan Kunci
Siapa yang bertanggung jawab: Versi Senat akan mengonsentrasikan kekuasaan regulasi di Kementerian Keuangan, sementara Dewan Perwakilan Rakyat akan mendistribusikan kekuasaan kepada Federal Reserve, Kantor Pengawas Mata Uang, dan lembaga lainnya.
Peraturan: Berdasarkan RUU GENIUS dari Senat, hanya Otoritas Pengawas Mata Uang (OCC) yang memiliki wewenang untuk mengeluarkan peraturan ini. Sementara itu, RUU STABLE dari Dewan Perwakilan Rakyat akan memberlakukan lebih banyak persyaratan, yang melibatkan kolaborasi dari beberapa lembaga.
Kedua tujuan tersebut adalah:
Keamanan Pertama: Hanya perusahaan yang disetujui yang dapat menerbitkan stablecoin, ini mirip dengan hanya bank berlisensi yang dapat menyimpan uang Anda.
Perlindungan Konsumen: Undang-undang ini akan membatasi penerbitan stablecoin pembayaran di Amerika Serikat hanya pada "penerbit stablecoin pembayaran yang disetujui".
Kejelasan Pasar: Bertujuan untuk mengatur pasar stablecoin senilai sekitar 2380 miliar dolar AS, menciptakan kerangka kerja yang lebih jelas untuk penerbitan mata uang digital oleh bank, perusahaan, dan entitas lainnya.
Status saat ini: RUU "GENIUS" telah disetujui dengan hasil 308 suara setuju dan 122 suara menolak. Dewan Perwakilan Rakyat AS pada 17 Juli 2025 telah menyetujui RUU "Petunjuk dan Pendirian Hukum Inovasi Stablecoin Nasional Amerika Serikat" (disingkat "RUU GENIUS"), dan menyerahkan RUU yang memiliki makna penting ini kepada Presiden Trump untuk ditandatangani. Oleh karena itu, versi Senat (RUU GENIUS) akhirnya menang, secara resmi menjadi undang-undang, dan menjadi undang-undang cryptocurrency pertama yang disetujui oleh kedua kamar Kongres.
Pada dasarnya, kedua undang-undang ini ingin menetapkan "aturan lalu lintas" untuk dolar digital, tetapi terdapat perbedaan pendapat mengenai lembaga pemerintah mana yang akan bertindak sebagai "polisi lalu lintas".
RUU STABLE di DPR dan RUU GENIUS di Senat adalah dua RUU yang saling bertentangan, tetapi memiliki tujuan yang sama: untuk memasukkan penerbit stablecoin ke dalam lingkup regulasi, dan untuk memperjelas berapa banyak modal, likuiditas, dan manajemen risiko yang dianggap cukup. Mereka juga bertujuan untuk memperjelas lembaga federal atau negara bagian mana yang akan bertindak sebagai pengadil. Namun, ada satu plot potensial yang kurang mencolok: bagaimana penerimaan luas stablecoin oleh lembaga tradisional global akan mempengaruhi pasar utang AS yang mencapai 28 triliun dolar?
Bagaimana Stablecoin Menjadi Permintaan Tersembunyi untuk Obligasi Negara
Masalahnya adalah: obligasi pemerintah adalah pilar cadangan stablecoin, karena dalam hal keamanan dan likuiditas, hampir tidak ada aset lain yang dapat dibandingkan dengannya. Jika Anda menawarkan dolar digital, Anda perlu mendukungnya dengan aset yang sedekat mungkin dengan tanpa risiko. Ini terdengar sangat mirip dengan ratusan dana pasar uang yang diterbitkan oleh raksasa seperti BlackRock, Fidelity, dan Vanguard, yang memiliki lebih dari $6 triliun dalam aset, sebagian besar berupa obligasi pemerintah AS. Namun, berbeda dengan dana pasar uang yang diterbitkan oleh Fidelity yang mungkin menawarkan imbal hasil tahunan 4%, sebagian besar penerbit stablecoin sejauh ini menolak untuk memberikan imbal hasil atau pendapatan kepada pemegangnya. Inilah sebabnya mengapa penerbit stablecoin terbesar, Tether, memiliki margin keuntungan yang sangat tinggi dan melaporkan lebih dari $1 miliar dalam laba operasional pada kuartal pertama 2025. Tether memang menetapkan banyak standar untuk cadangan, audit, pengungkapan, dan kepatuhan terhadap program anti pencucian uang (AML), karena ingin mengatasi banyak kekhawatiran tentang aktivitas ilegal. Ini juga melibatkan pembatasan bahwa stablecoin tidak boleh dipasarkan sebagai mata uang fiat, sekaligus melarang pembayaran imbal hasil atau bunga kepada individu yang memegang stablecoin, karena hal ini akan sangat melemahkan industri perbankan.
Ada satu hal yang sudah saya perhatikan selama beberapa waktu (tetapi sayangnya saya belum membicarakannya dengan siapa pun), yaitu hubungan antara stablecoin, obligasi pemerintah AS, dan departemen keuangan. Dan mengapa saya berpikir pemerintah lebih dulu mendorong stablecoin daripada hal-hal lainnya.
Dalam grafik di bawah ini, ada satu hal yang ingin saya soroti:
Saya menekankan poin ini sekarang karena stablecoin mungkin menjadi salah satu pembeli terbesar obligasi AS, yang akan menurunkan imbal hasil obligasi. Singkatnya, melalui stablecoin, Anda dapat mengembalikan kurva imbal hasil ke kondisi normal, dan menurut saya, ini adalah sesuatu yang ingin dijalankan oleh pemerintahan Trump, karena Trump dan Bessent (yang akan saya bahas nanti) sama-sama khawatir tentang utang negara dan jumlah yang perlu dibiayai kembali sebelum akhir tahun.
Sudut Pandang Obligasi Negara
Saya pikir ini adalah cara yang menarik untuk mengurangi pembayaran bunga utang yang disebutkan di atas, dan alasan mengapa ini sangat menarik adalah bahwa ini akan memungkinkan Amerika Serikat untuk membiayai kembali utangnya dengan imbal hasil yang lebih rendah, yang pada akhirnya akan membuat pembiayaan utangnya jauh lebih mudah.
Sekarang mari kita bicarakan tentang situasi stablecoin relatif terhadap negara lain. Pada tahun 2024, Tether adalah pembeli obligasi pemerintah AS terbesar ketujuh, dan juga demikian dibandingkan dengan negara lain yang membeli obligasi pemerintah AS. Bayangkan, dalam kerangka ini, berapa banyak obligasi pemerintah AS yang bisa dibeli oleh Tether (atau Circle atau lembaga lainnya). Ada beberapa kekhawatiran seputar stablecoin dan mata uang digital bank sentral, serta undang-undang atau rancangan undang-undang lain yang sedang disusun dan disahkan, terkait dengan ketidakdukungan AS terhadap mata uang digital bank sentral. Anda bisa menduga bahwa Tether atau Circle mungkin disamarkan sebagai mata uang digital bank sentral, tetapi itu sepenuhnya topik lain, jadi saya tidak akan membahasnya lebih dalam. Yang ingin saya tekankan adalah dampak stablecoin terhadap utang negara.
Federal Reserve saat ini memegang sekitar 40% dari obligasi pemerintah, yang perlu diperpanjang pada tingkat suku bunga baru. Jatuh tempo obligasi ini adalah pada tahun 2025 dan 2026. Berikut saya lampirkan grafik suku bunga obligasi jangka pendek AS dengan berbagai jangka waktu untuk referensi.
Saat ini, tergantung pada jangka waktu yang diperiksa, rasio utang kami berkisar antara 4% hingga 5%. Jika ini adalah utang jangka pendek hingga menengah, dan diperpanjang dengan suku bunga di atas, maka ini akan menjadi sangat tidak berkelanjutan, sehingga terjebak dalam spiral utang. Jika stablecoin menjadi salah satu pembeli terbesar obligasi pemerintah AS, mereka dapat menurunkan hasil, dan mereka akan melakukannya, terutama dalam jangka pendek. Itulah mengapa saya percaya permintaan jangka pendek, khususnya untuk obligasi pemerintah jangka pendek, sangat menarik, karena ini berarti mereka pada dasarnya akan menjadi salah satu pembeli terbesar obligasi pemerintah jangka pendek dan secara signifikan akan meringankan tekanan utang pemerintah AS yang besar.
Menteri Keuangan AS Scott Bensett berbicara dalam sebuah wawancara tentang harapan AS untuk menjadi pemimpin di bidang aset digital, dan menganggap ini sebagai salah satu cara untuk menekan pasar global.
Jelas bahwa Beisent adalah pendukung stablecoin. Beberapa bulan yang lalu, tidak mungkin untuk mendiskusikan hal ini: Anda tidak ingin menunjukkan rencana aksi Anda kepada lawan. Saya senang dia adalah salah satu dari sedikit orang yang memahami apa arti adopsi stablecoin di Amerika Serikat - mengingat latar belakangnya, ini tidak mengejutkan bagi mereka yang memahami dia dan orang-orang yang bekerja di bidang keuangan. Saya percaya, dibandingkan dengan apa yang mungkin menjadi stablecoin atau apa artinya bagi pasar utang AS, dia memiliki pemahaman yang sangat maju.
Departemen Keuangan AS sedang menerbitkan berbagai jenis obligasi. Pada 21 Juli, mereka melelang obligasi negara jangka 3 bulan senilai 82 miliar dolar, dan hasil lelang sangat memuaskan. Ini adalah hal-hal yang harus diperhatikan oleh semua orang yang terlibat dalam pekerjaan keuangan atau investasi.
Lelang ini sangat penting karena dapat mencerminkan minat investor (termasuk investor domestik dan asing) untuk membeli obligasi pemerintah AS. Saya juga percaya bahwa tindakan Powell saat ini adalah tepat, yaitu tidak terlalu cepat menurunkan suku bunga, bukan hanya karena data ekonomi menunjukkan demikian, tetapi juga karena ketika suku bunga tetap tinggi—terutama karena AS adalah pendorong utama ekonomi global—ini dapat merusak stabilitas banyak ekonomi lain, terutama di Asia, Eropa, dan Amerika Selatan. Saya mengatakan ini karena ketika suku bunga berada pada level tinggi, itu sebenarnya akan menarik likuiditas kembali ke dolar AS, karena investor akan mencari tempat yang aman. Saya pikir situasinya sekarang adalah mereka ingin memaksa mata uang negara lain untuk kembali sejalan dengan dolar AS. Jadi mereka bisa mengambil tindakan di pasar obligasi dengan menjaga suku bunga tetap tinggi. Ini bisa sangat melemahkan ekonomi dan/atau mata uang negara-negara tersebut dari sudut pandang pembiayaan, karena biaya modal dalam mata uang non-dolar akan menjadi lebih tinggi, sehingga lebih sulit untuk berutang. Oleh karena itu, negara-negara lain tersebut terpaksa menjual banyak aset untuk membiayai diri mereka sendiri dan menstabilkan ekonomi domestik mereka.
Ketika suatu negara terjebak dalam kesulitan keuangan—apa pun penyebabnya—negara tersebut akan terpaksa menjual aset untuk menstabilkan ekonominya, saya yakin pemerintahan Trump menyadari hal ini dan sedang memanfaatkan fakta ini.
Scott dan seluruh pemerintah Amerika tampaknya tidak puas dengan Eropa. Mereka seharusnya dapat memaksa banyak negara untuk sejalan dengan kebijakan Amerika dan semua yang diusulkan melalui tarif dan pasar obligasi, tetapi pasar obligasi sangat penting.
Stabilitas Keuangan atau Kerentanan Digital?
Sekarang, jika Amerika Serikat mendorong legislasi stablecoin sambil melakukan negosiasi tarif dan perjanjian perdagangan, saya rasa ada banyak faktor yang akan saling bertumpuk, tekanan domestik di Eropa dan Asia akan sangat besar, bahkan bisa memicu semacam peristiwa kredit, yang pada dasarnya akan menyebabkan pasar saham turun, dan semua orang akan kembali berbondong-bondong ke obligasi pemerintah AS. Ini tergantung pada seberapa cepat dan besar stablecoin dapat berkembang, karena jika berkembang terlalu cepat dan terlalu banyak, kita mungkin akan mengalami semacam peristiwa likuiditas (seperti penarikan dana dari reksa dana pasar uang antara 2008 hingga 2009, atau bahkan situasi di mana Tether secara singkat terputus dari dolar AS pada tahun 2022), bahkan mungkin muncul dinamika penurunan likuiditas spiral/penarikan, seperti penebusan stablecoin yang memaksa penjualan obligasi pemerintah jangka pendek.
Menurut saya, memang perlu terjadi semacam peristiwa. Ini seperti pegas yang terkompresi, bahkan seperti bola di bawah air. Semakin dalam Anda menekan bola, semakin ingin ia mengapung ke permukaan. Ini adalah situasi yang kita lihat pada obligasi pemerintah Jepang dan pasar utang Inggris, dan seterusnya.
Salah satu teman saya menulis sebuah artikel di Bank Barclays yang membahas beberapa risiko utama adopsi stablecoin. Stablecoin adalah aset digital yang dirancang untuk mempertahankan nilai yang stabil relatif terhadap aset acuan. Risiko utama adopsi yang ditekankan dalam artikel tersebut meliputi:
Ketidakpastian Regulasi: Stablecoin menghadapi pengawasan regulasi yang besar, karena regulator berusaha untuk mengatasi masalah yang berkaitan dengan penggunaannya, perlindungan investor, dan risiko yang ditimbulkan terhadap stabilitas keuangan. Dalam ketiadaan kerangka regulasi yang jelas, penerbit, pengguna, dan lembaga keuangan yang berusaha untuk mengintegrasikan stablecoin ke dalam operasi bisnis mereka menghadapi ketidakpastian yang berkelanjutan.
Ketahanan Operasional: Arsitektur teknologi dasar stablecoin, termasuk kontrak pintar dan blockchain yang mendukung, harus membuktikan bahwa mereka memiliki stabilitas, skalabilitas, dan keamanan yang kuat. Risiko operasional yang disebabkan oleh gangguan, kegagalan teknis, dan serangan jaringan dapat mengurangi tingkat kepercayaan dan penggunaan.
Perlindungan Konsumen dan Kepercayaan: Pengguna harus percaya bahwa token sepenuhnya didukung oleh cadangan, dan dapat ditebus sesuai dengan nilai yang dijanjikan. Kurangnya transparansi atau pengelolaan cadangan yang buruk dapat mengurangi kepercayaan, yang dapat mengakibatkan pemegang mengalami kerugian nilai atau masalah lainnya.
Integrasi dengan Sistem yang Ada: Adopsi stablecoin mungkin terhambat oleh tantangan dalam mengintegrasikan aset digital baru dengan infrastruktur pembayaran, perbankan, dan pasar keuangan tradisional. Untuk mewujudkan manfaat stablecoin secara besar-besaran, diperlukan interoperabilitas yang mulus.
Risiko sistemik: Jika stablecoin yang dirancang dengan buruk atau kurang diawasi digunakan secara luas, hal ini dapat membawa risiko sistemik baru bagi sistem keuangan yang lebih luas, terutama ketika mereka mengambil bagian yang cukup besar dalam pembayaran atau simpanan.
Risiko-risiko ini menunjukkan bahwa meskipun prospek stablecoin sangat luas, penerapannya yang luas tergantung pada standar regulasi yang jelas, teknologi yang kuat, manajemen cadangan yang transparan, dan integrasi yang berhasil dengan ekosistem keuangan yang ada.
Politik yang Secara Diam-Diam Dimonetisasi
Shashank Rai menggambarkan fenomena yang dapat disebut sebagai "monetisasi diam-diam"—bagaimana stablecoin menciptakan permintaan yang meningkat secara signifikan untuk utang AS tanpa memperluas utang pemerintah tradisional. Berikut adalah mekanismenya:
Penerbit stablecoin harus sepenuhnya didukung oleh aset likuid (kebanyakan adalah surat utang jangka pendek Amerika Serikat). Pada awal 2025, penerbit stablecoin telah memegang lebih dari 120 miliar dolar AS dalam surat utang jangka pendek Amerika Serikat, dan diperkirakan angka ini dapat meningkat menjadi 1 triliun dolar AS atau lebih pada tahun 2028. Ini menciptakan apa yang mereka sebut sebagai "meskipun pasar semakin berhati-hati terhadap kebijakan fiskal dan utang jangka panjang Amerika Serikat, surat utang jangka pendek Amerika Serikat akan tetap menjadi sumber permintaan yang struktural dan berkelanjutan."
Inggris bergerak lambat dalam membangun kepastian regulasi yang diperlukan seputar stablecoin. Stablecoin adalah bentuk mata uang yang mahal. Mereka mahal karena membatasi mekanisme transmisi mata uang (yang mengurangi pertumbuhan ekonomi). Mahal, karena mereka meningkatkan volatilitas utang negara (serta dolar AS) dan memperbesar premi jangka. Mahal, karena mereka mendiversifikasi likuiditas. Mahal, karena sebagian besar dari mereka memiliki imbal hasil yang lebih rendah dibandingkan dana pasar uang. Mahal, juga karena biaya transaksi blockchain lebih tinggi satu orde dibandingkan sistem pembayaran domestik.
Stablecoin adalah bentuk mata uang yang memiliki risiko lebih tinggi. Risiko tersebut terletak pada fakta bahwa mereka menggunakan model pertukaran atom alih-alih model pembayaran berbasis fiat. Risiko juga terletak pada proses KYC mereka yang kurang diawasi. Risiko lainnya adalah adanya risiko konsentrasi di sekitar penambang dalam blockchain.
Sebagai bentuk mata uang yang kompetitif, mereka harus mendapatkan kepastian regulasi dan dimasukkan ke dalam lingkup regulasi (ini berbeda dengan pendekatan Uni Eropa, yang terlalu mengatur dan mengulangi kesalahan yang sama di pasar forex ritel, yang telah memindahkan pasar tersebut ke luar negeri). Namun, struktur stablecoin tidak boleh (seperti di AS) merusak stabilitas sistem perbankan atau merusak kepercayaan masyarakat terhadap mata uang. Stablecoin yang diatur dengan baik dan beroperasi dalam lingkup regulasi akan dapat beroperasi sepenuhnya dengan uang tunai. Dalam lingkungan pasar modal, ini pada akhirnya akan menyingkirkan sebagian besar stablecoin. Pasar yang efisien, likuiditas yang efisien, mata uang yang dapat diprogram, semua ini tidak memerlukan stablecoin berbasis blockchain.
Struktur regulasi stablecoin yang baik memerlukan:
Laporan real-time penebusan/likuiditas - Laporan nilai aset bersih harian
Modal regulasi berbasis model RWA (seperti dana pasar uang atau bank)
Rasio modal kerja jangka pendek minimum (24 jam).
Secara berkala meminta audit internal yang transparan (sistem dan proses) - Sistem personel tingkat tinggi (pengambil keputusan kunci harus memenuhi syarat).
Kewajiban perhatian CRO kepada otoritas pengatur.
Penerbit stablecoin harus dapat sepenuhnya mengakses sistem pembayaran penuh waktu nyata bank sentral, pasar repurchase, dan mendapatkan dana bank sentral seperti halnya bank, terutama selama periode tekanan pasar. Namun, tidak boleh ada ketentuan mengenai komposisi aset stablecoin (selain untuk memenuhi kebutuhan likuiditas jangka pendek). Harus tetap transparan dan ditentukan oleh pasar.
Efek "Quantitative Easing Offshore"
Konsep "pelonggaran kuantitatif luar negeri" merujuk pada kenyataan bahwa stablecoin secara efektif menciptakan permintaan untuk dolar AS di seluruh dunia, tanpa perlu bagi Federal Reserve untuk mencetak lebih banyak uang:
Karena stablecoin didorong oleh pasar, pengguna cenderung memilih stablecoin yang paling stabil dan paling diterima secara luas, sehingga mereka secara alami lebih menyukai mata uang yang kuat (terutama dolar AS), dan mungkin mengecualikan mata uang negara yang lemah. Dengan meningkatnya penggunaan stablecoin, terutama di pasar berkembang, proses dollarization mungkin akan semakin meningkat.
Penulis percaya bahwa ini akan menciptakan "permainan dolar baru", di mana "likuiditas stablecoin yang cepat dan biaya rendah dapat meminggirkan mata uang yang lebih lemah, semakin memperkuat dominasi dolar, dan membentuk kembali lanskap keuangan internasional dengan membuat dolar lebih mudah diakses dan lebih likuid dalam transaksi lintas batas."
Berbeda dengan pelonggaran kuantitatif (QE) tradisional di mana bank sentral secara terbuka memperluas jumlah uang yang beredar, operasi ini dilakukan melalui kekuatan pasar swasta - perusahaan stablecoin secara otomatis membeli obligasi negara untuk mendukung token mereka, menciptakan permintaan untuk obligasi negara tanpa intervensi pemerintah.
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
stablecoin: Jalur rahasia untuk monetisasi utang negara AS
Penulis: Les Barclays, diterjemahkan oleh: Shaw Jincai Finance
Dalam artikel ini, saya akan menganalisis salah satu perkembangan keuangan terpenting yang sedang terjadi saat ini... undang-undang stablecoin baru dan perannya dalam membantu Amerika Serikat mengelola utang nasional, mempertahankan dominasi dolar, serta memberikan tekanan di pasar global. Menurut saya, ini tidak hanya tentang regulasi cryptocurrency, tetapi juga terkait dengan pasar obligasi, kurva imbal hasil, strategi makroekonomi, dan permainan geopolitik yang lebih luas yang terjadi di balik layar.
Jika stablecoin dimasukkan ke dalam sistem kebijakan fiskal dan moneter Amerika Serikat, dampaknya tidak hanya signifikan bagi bidang cryptocurrency, tetapi juga akan memiliki dampak besar pada perdagangan global, industri manufaktur, penerbitan utang, dan kebijakan moneter. Ini dapat memungkinkan Amerika Serikat untuk membangun kembali di dalam negeri dengan biaya yang lebih rendah, sekaligus meningkatkan tekanan finansial pada pesaing, dan menarik kembali dana ke dalam sistem Amerika Serikat.
Apa itu RUU GENIUS (Mengapa dikeluarkan saat ini)
Stablecoin dapat dianggap sebagai digital dollar yang selalu bernilai tepat 1 dolar AS. Saat ini, belum ada aturan yang jelas tentang siapa yang dapat menerbitkan stablecoin dan bagaimana cara kerjanya, yang membuat orang khawatir tentang keamanannya.
"Undang-Undang GENIUS" (Versi Senat): Undang-undang ini menetapkan kerangka regulasi untuk stablecoin pembayaran (aset digital yang harus ditebus dengan nilai mata uang tetap oleh penerbit). Menurut undang-undang ini, hanya penerbit yang memiliki lisensi yang dapat menerbitkan stablecoin pembayaran. Ini dapat dibayangkan seperti memerlukan izin khusus untuk mencetak mata uang digital.
Perbedaan Kunci
Siapa yang bertanggung jawab: Versi Senat akan mengonsentrasikan kekuasaan regulasi di Kementerian Keuangan, sementara Dewan Perwakilan Rakyat akan mendistribusikan kekuasaan kepada Federal Reserve, Kantor Pengawas Mata Uang, dan lembaga lainnya.
Peraturan: Berdasarkan RUU GENIUS dari Senat, hanya Otoritas Pengawas Mata Uang (OCC) yang memiliki wewenang untuk mengeluarkan peraturan ini. Sementara itu, RUU STABLE dari Dewan Perwakilan Rakyat akan memberlakukan lebih banyak persyaratan, yang melibatkan kolaborasi dari beberapa lembaga.
Kedua tujuan tersebut adalah:
Status saat ini: RUU "GENIUS" telah disetujui dengan hasil 308 suara setuju dan 122 suara menolak. Dewan Perwakilan Rakyat AS pada 17 Juli 2025 telah menyetujui RUU "Petunjuk dan Pendirian Hukum Inovasi Stablecoin Nasional Amerika Serikat" (disingkat "RUU GENIUS"), dan menyerahkan RUU yang memiliki makna penting ini kepada Presiden Trump untuk ditandatangani. Oleh karena itu, versi Senat (RUU GENIUS) akhirnya menang, secara resmi menjadi undang-undang, dan menjadi undang-undang cryptocurrency pertama yang disetujui oleh kedua kamar Kongres.
Pada dasarnya, kedua undang-undang ini ingin menetapkan "aturan lalu lintas" untuk dolar digital, tetapi terdapat perbedaan pendapat mengenai lembaga pemerintah mana yang akan bertindak sebagai "polisi lalu lintas".
RUU STABLE di DPR dan RUU GENIUS di Senat adalah dua RUU yang saling bertentangan, tetapi memiliki tujuan yang sama: untuk memasukkan penerbit stablecoin ke dalam lingkup regulasi, dan untuk memperjelas berapa banyak modal, likuiditas, dan manajemen risiko yang dianggap cukup. Mereka juga bertujuan untuk memperjelas lembaga federal atau negara bagian mana yang akan bertindak sebagai pengadil. Namun, ada satu plot potensial yang kurang mencolok: bagaimana penerimaan luas stablecoin oleh lembaga tradisional global akan mempengaruhi pasar utang AS yang mencapai 28 triliun dolar?
Bagaimana Stablecoin Menjadi Permintaan Tersembunyi untuk Obligasi Negara
Masalahnya adalah: obligasi pemerintah adalah pilar cadangan stablecoin, karena dalam hal keamanan dan likuiditas, hampir tidak ada aset lain yang dapat dibandingkan dengannya. Jika Anda menawarkan dolar digital, Anda perlu mendukungnya dengan aset yang sedekat mungkin dengan tanpa risiko. Ini terdengar sangat mirip dengan ratusan dana pasar uang yang diterbitkan oleh raksasa seperti BlackRock, Fidelity, dan Vanguard, yang memiliki lebih dari $6 triliun dalam aset, sebagian besar berupa obligasi pemerintah AS. Namun, berbeda dengan dana pasar uang yang diterbitkan oleh Fidelity yang mungkin menawarkan imbal hasil tahunan 4%, sebagian besar penerbit stablecoin sejauh ini menolak untuk memberikan imbal hasil atau pendapatan kepada pemegangnya. Inilah sebabnya mengapa penerbit stablecoin terbesar, Tether, memiliki margin keuntungan yang sangat tinggi dan melaporkan lebih dari $1 miliar dalam laba operasional pada kuartal pertama 2025. Tether memang menetapkan banyak standar untuk cadangan, audit, pengungkapan, dan kepatuhan terhadap program anti pencucian uang (AML), karena ingin mengatasi banyak kekhawatiran tentang aktivitas ilegal. Ini juga melibatkan pembatasan bahwa stablecoin tidak boleh dipasarkan sebagai mata uang fiat, sekaligus melarang pembayaran imbal hasil atau bunga kepada individu yang memegang stablecoin, karena hal ini akan sangat melemahkan industri perbankan.
Ada satu hal yang sudah saya perhatikan selama beberapa waktu (tetapi sayangnya saya belum membicarakannya dengan siapa pun), yaitu hubungan antara stablecoin, obligasi pemerintah AS, dan departemen keuangan. Dan mengapa saya berpikir pemerintah lebih dulu mendorong stablecoin daripada hal-hal lainnya.
Dalam grafik di bawah ini, ada satu hal yang ingin saya soroti:
Saya menekankan poin ini sekarang karena stablecoin mungkin menjadi salah satu pembeli terbesar obligasi AS, yang akan menurunkan imbal hasil obligasi. Singkatnya, melalui stablecoin, Anda dapat mengembalikan kurva imbal hasil ke kondisi normal, dan menurut saya, ini adalah sesuatu yang ingin dijalankan oleh pemerintahan Trump, karena Trump dan Bessent (yang akan saya bahas nanti) sama-sama khawatir tentang utang negara dan jumlah yang perlu dibiayai kembali sebelum akhir tahun.
Sudut Pandang Obligasi Negara
Saya pikir ini adalah cara yang menarik untuk mengurangi pembayaran bunga utang yang disebutkan di atas, dan alasan mengapa ini sangat menarik adalah bahwa ini akan memungkinkan Amerika Serikat untuk membiayai kembali utangnya dengan imbal hasil yang lebih rendah, yang pada akhirnya akan membuat pembiayaan utangnya jauh lebih mudah.
Sekarang mari kita bicarakan tentang situasi stablecoin relatif terhadap negara lain. Pada tahun 2024, Tether adalah pembeli obligasi pemerintah AS terbesar ketujuh, dan juga demikian dibandingkan dengan negara lain yang membeli obligasi pemerintah AS. Bayangkan, dalam kerangka ini, berapa banyak obligasi pemerintah AS yang bisa dibeli oleh Tether (atau Circle atau lembaga lainnya). Ada beberapa kekhawatiran seputar stablecoin dan mata uang digital bank sentral, serta undang-undang atau rancangan undang-undang lain yang sedang disusun dan disahkan, terkait dengan ketidakdukungan AS terhadap mata uang digital bank sentral. Anda bisa menduga bahwa Tether atau Circle mungkin disamarkan sebagai mata uang digital bank sentral, tetapi itu sepenuhnya topik lain, jadi saya tidak akan membahasnya lebih dalam. Yang ingin saya tekankan adalah dampak stablecoin terhadap utang negara.
Federal Reserve saat ini memegang sekitar 40% dari obligasi pemerintah, yang perlu diperpanjang pada tingkat suku bunga baru. Jatuh tempo obligasi ini adalah pada tahun 2025 dan 2026. Berikut saya lampirkan grafik suku bunga obligasi jangka pendek AS dengan berbagai jangka waktu untuk referensi.
Saat ini, tergantung pada jangka waktu yang diperiksa, rasio utang kami berkisar antara 4% hingga 5%. Jika ini adalah utang jangka pendek hingga menengah, dan diperpanjang dengan suku bunga di atas, maka ini akan menjadi sangat tidak berkelanjutan, sehingga terjebak dalam spiral utang. Jika stablecoin menjadi salah satu pembeli terbesar obligasi pemerintah AS, mereka dapat menurunkan hasil, dan mereka akan melakukannya, terutama dalam jangka pendek. Itulah mengapa saya percaya permintaan jangka pendek, khususnya untuk obligasi pemerintah jangka pendek, sangat menarik, karena ini berarti mereka pada dasarnya akan menjadi salah satu pembeli terbesar obligasi pemerintah jangka pendek dan secara signifikan akan meringankan tekanan utang pemerintah AS yang besar.
Menteri Keuangan AS Scott Bensett berbicara dalam sebuah wawancara tentang harapan AS untuk menjadi pemimpin di bidang aset digital, dan menganggap ini sebagai salah satu cara untuk menekan pasar global.
Jelas bahwa Beisent adalah pendukung stablecoin. Beberapa bulan yang lalu, tidak mungkin untuk mendiskusikan hal ini: Anda tidak ingin menunjukkan rencana aksi Anda kepada lawan. Saya senang dia adalah salah satu dari sedikit orang yang memahami apa arti adopsi stablecoin di Amerika Serikat - mengingat latar belakangnya, ini tidak mengejutkan bagi mereka yang memahami dia dan orang-orang yang bekerja di bidang keuangan. Saya percaya, dibandingkan dengan apa yang mungkin menjadi stablecoin atau apa artinya bagi pasar utang AS, dia memiliki pemahaman yang sangat maju.
Departemen Keuangan AS sedang menerbitkan berbagai jenis obligasi. Pada 21 Juli, mereka melelang obligasi negara jangka 3 bulan senilai 82 miliar dolar, dan hasil lelang sangat memuaskan. Ini adalah hal-hal yang harus diperhatikan oleh semua orang yang terlibat dalam pekerjaan keuangan atau investasi.
Lelang ini sangat penting karena dapat mencerminkan minat investor (termasuk investor domestik dan asing) untuk membeli obligasi pemerintah AS. Saya juga percaya bahwa tindakan Powell saat ini adalah tepat, yaitu tidak terlalu cepat menurunkan suku bunga, bukan hanya karena data ekonomi menunjukkan demikian, tetapi juga karena ketika suku bunga tetap tinggi—terutama karena AS adalah pendorong utama ekonomi global—ini dapat merusak stabilitas banyak ekonomi lain, terutama di Asia, Eropa, dan Amerika Selatan. Saya mengatakan ini karena ketika suku bunga berada pada level tinggi, itu sebenarnya akan menarik likuiditas kembali ke dolar AS, karena investor akan mencari tempat yang aman. Saya pikir situasinya sekarang adalah mereka ingin memaksa mata uang negara lain untuk kembali sejalan dengan dolar AS. Jadi mereka bisa mengambil tindakan di pasar obligasi dengan menjaga suku bunga tetap tinggi. Ini bisa sangat melemahkan ekonomi dan/atau mata uang negara-negara tersebut dari sudut pandang pembiayaan, karena biaya modal dalam mata uang non-dolar akan menjadi lebih tinggi, sehingga lebih sulit untuk berutang. Oleh karena itu, negara-negara lain tersebut terpaksa menjual banyak aset untuk membiayai diri mereka sendiri dan menstabilkan ekonomi domestik mereka.
Ketika suatu negara terjebak dalam kesulitan keuangan—apa pun penyebabnya—negara tersebut akan terpaksa menjual aset untuk menstabilkan ekonominya, saya yakin pemerintahan Trump menyadari hal ini dan sedang memanfaatkan fakta ini.
Scott dan seluruh pemerintah Amerika tampaknya tidak puas dengan Eropa. Mereka seharusnya dapat memaksa banyak negara untuk sejalan dengan kebijakan Amerika dan semua yang diusulkan melalui tarif dan pasar obligasi, tetapi pasar obligasi sangat penting.
Stabilitas Keuangan atau Kerentanan Digital?
Sekarang, jika Amerika Serikat mendorong legislasi stablecoin sambil melakukan negosiasi tarif dan perjanjian perdagangan, saya rasa ada banyak faktor yang akan saling bertumpuk, tekanan domestik di Eropa dan Asia akan sangat besar, bahkan bisa memicu semacam peristiwa kredit, yang pada dasarnya akan menyebabkan pasar saham turun, dan semua orang akan kembali berbondong-bondong ke obligasi pemerintah AS. Ini tergantung pada seberapa cepat dan besar stablecoin dapat berkembang, karena jika berkembang terlalu cepat dan terlalu banyak, kita mungkin akan mengalami semacam peristiwa likuiditas (seperti penarikan dana dari reksa dana pasar uang antara 2008 hingga 2009, atau bahkan situasi di mana Tether secara singkat terputus dari dolar AS pada tahun 2022), bahkan mungkin muncul dinamika penurunan likuiditas spiral/penarikan, seperti penebusan stablecoin yang memaksa penjualan obligasi pemerintah jangka pendek.
Menurut saya, memang perlu terjadi semacam peristiwa. Ini seperti pegas yang terkompresi, bahkan seperti bola di bawah air. Semakin dalam Anda menekan bola, semakin ingin ia mengapung ke permukaan. Ini adalah situasi yang kita lihat pada obligasi pemerintah Jepang dan pasar utang Inggris, dan seterusnya.
Salah satu teman saya menulis sebuah artikel di Bank Barclays yang membahas beberapa risiko utama adopsi stablecoin. Stablecoin adalah aset digital yang dirancang untuk mempertahankan nilai yang stabil relatif terhadap aset acuan. Risiko utama adopsi yang ditekankan dalam artikel tersebut meliputi:
Risiko-risiko ini menunjukkan bahwa meskipun prospek stablecoin sangat luas, penerapannya yang luas tergantung pada standar regulasi yang jelas, teknologi yang kuat, manajemen cadangan yang transparan, dan integrasi yang berhasil dengan ekosistem keuangan yang ada.
Politik yang Secara Diam-Diam Dimonetisasi
Shashank Rai menggambarkan fenomena yang dapat disebut sebagai "monetisasi diam-diam"—bagaimana stablecoin menciptakan permintaan yang meningkat secara signifikan untuk utang AS tanpa memperluas utang pemerintah tradisional. Berikut adalah mekanismenya:
Penerbit stablecoin harus sepenuhnya didukung oleh aset likuid (kebanyakan adalah surat utang jangka pendek Amerika Serikat). Pada awal 2025, penerbit stablecoin telah memegang lebih dari 120 miliar dolar AS dalam surat utang jangka pendek Amerika Serikat, dan diperkirakan angka ini dapat meningkat menjadi 1 triliun dolar AS atau lebih pada tahun 2028. Ini menciptakan apa yang mereka sebut sebagai "meskipun pasar semakin berhati-hati terhadap kebijakan fiskal dan utang jangka panjang Amerika Serikat, surat utang jangka pendek Amerika Serikat akan tetap menjadi sumber permintaan yang struktural dan berkelanjutan."
Inggris bergerak lambat dalam membangun kepastian regulasi yang diperlukan seputar stablecoin. Stablecoin adalah bentuk mata uang yang mahal. Mereka mahal karena membatasi mekanisme transmisi mata uang (yang mengurangi pertumbuhan ekonomi). Mahal, karena mereka meningkatkan volatilitas utang negara (serta dolar AS) dan memperbesar premi jangka. Mahal, karena mereka mendiversifikasi likuiditas. Mahal, karena sebagian besar dari mereka memiliki imbal hasil yang lebih rendah dibandingkan dana pasar uang. Mahal, juga karena biaya transaksi blockchain lebih tinggi satu orde dibandingkan sistem pembayaran domestik.
Stablecoin adalah bentuk mata uang yang memiliki risiko lebih tinggi. Risiko tersebut terletak pada fakta bahwa mereka menggunakan model pertukaran atom alih-alih model pembayaran berbasis fiat. Risiko juga terletak pada proses KYC mereka yang kurang diawasi. Risiko lainnya adalah adanya risiko konsentrasi di sekitar penambang dalam blockchain.
Sebagai bentuk mata uang yang kompetitif, mereka harus mendapatkan kepastian regulasi dan dimasukkan ke dalam lingkup regulasi (ini berbeda dengan pendekatan Uni Eropa, yang terlalu mengatur dan mengulangi kesalahan yang sama di pasar forex ritel, yang telah memindahkan pasar tersebut ke luar negeri). Namun, struktur stablecoin tidak boleh (seperti di AS) merusak stabilitas sistem perbankan atau merusak kepercayaan masyarakat terhadap mata uang. Stablecoin yang diatur dengan baik dan beroperasi dalam lingkup regulasi akan dapat beroperasi sepenuhnya dengan uang tunai. Dalam lingkungan pasar modal, ini pada akhirnya akan menyingkirkan sebagian besar stablecoin. Pasar yang efisien, likuiditas yang efisien, mata uang yang dapat diprogram, semua ini tidak memerlukan stablecoin berbasis blockchain.
Struktur regulasi stablecoin yang baik memerlukan:
Penerbit stablecoin harus dapat sepenuhnya mengakses sistem pembayaran penuh waktu nyata bank sentral, pasar repurchase, dan mendapatkan dana bank sentral seperti halnya bank, terutama selama periode tekanan pasar. Namun, tidak boleh ada ketentuan mengenai komposisi aset stablecoin (selain untuk memenuhi kebutuhan likuiditas jangka pendek). Harus tetap transparan dan ditentukan oleh pasar.
Efek "Quantitative Easing Offshore"
Konsep "pelonggaran kuantitatif luar negeri" merujuk pada kenyataan bahwa stablecoin secara efektif menciptakan permintaan untuk dolar AS di seluruh dunia, tanpa perlu bagi Federal Reserve untuk mencetak lebih banyak uang:
Karena stablecoin didorong oleh pasar, pengguna cenderung memilih stablecoin yang paling stabil dan paling diterima secara luas, sehingga mereka secara alami lebih menyukai mata uang yang kuat (terutama dolar AS), dan mungkin mengecualikan mata uang negara yang lemah. Dengan meningkatnya penggunaan stablecoin, terutama di pasar berkembang, proses dollarization mungkin akan semakin meningkat.
Penulis percaya bahwa ini akan menciptakan "permainan dolar baru", di mana "likuiditas stablecoin yang cepat dan biaya rendah dapat meminggirkan mata uang yang lebih lemah, semakin memperkuat dominasi dolar, dan membentuk kembali lanskap keuangan internasional dengan membuat dolar lebih mudah diakses dan lebih likuid dalam transaksi lintas batas."
Berbeda dengan pelonggaran kuantitatif (QE) tradisional di mana bank sentral secara terbuka memperluas jumlah uang yang beredar, operasi ini dilakukan melalui kekuatan pasar swasta - perusahaan stablecoin secara otomatis membeli obligasi negara untuk mendukung token mereka, menciptakan permintaan untuk obligasi negara tanpa intervensi pemerintah.