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Uma empresa de software/inteligência de negócios com receita trimestral de $111 milhões é de alguma forma avaliada em $109 bilhões. Como conseguiu esse feito monumental? Comprou bitcoin com o dinheiro de outras pessoas. E o mercado agora a avalia com um prêmio de 73% em comparação ao montante de Bitcoin que possui. Qual é a alquimia por trás dessa matemática?

Estratégia (anteriormente conhecida como MicroStrategy) criou um mecanismo financeiro que permite que ela empreste dinheiro a quase custo zero para comprar bitcoin. Usando seus recentes $3 bilhões em notas conversíveis de novembro de 2024 como exemplo, veja como funciona. A empresa emitiu títulos conversíveis que pagam 0% de juros, o que significa que os detentores dos títulos não recebem pagamentos regulares. Em vez disso, cada título de $1.000 pode ser convertido em 1,4872 ações da Strategy. Mas somente se o preço das ações subir para $672,40 ou mais antes do vencimento.

Quando emitiram esses títulos, a ação estava sendo negociada a $433,80, então ela precisa subir 55% antes que a conversão se torne lucrativa. Se a ação nunca atingir esse nível, os detentores dos títulos simplesmente recebem seus $1.000 de volta em cinco anos. Mas se as ações da Strategy dispararem (o que tende a acontecer quando o bitcoin sobe), os detentores dos títulos podem converter para ações e capturar toda a valorização.

O gênio é que os detentores de títulos estão, essencialmente, apostando no desempenho do bitcoin enquanto desfrutam da proteção contra perdas que os compradores diretos de bitcoin não têm. Se o bitcoin cair, eles ainda recebem seu dinheiro de volta porque os títulos são superiores às ações em caso de falência. Enquanto isso, a Estratégia consegue pegar emprestado $3 bilhões de graça e imediatamente compra mais bitcoin com isso.

Mas há o mecanismo de gatilho chave: a Estratégia pode forçar um resgate antecipado desses títulos a partir de dezembro de 2026 (apenas dois anos após a emissão) se suas ações forem negociadas acima de $874,12 (130% do preço de conversão) por um período especificado. Esta "cláusula de chamada" significa que se o bitcoin levar as ações a um patamar alto o suficiente, a Estratégia pode essencialmente forçar os detentores de títulos a converterem em ações ou receberem seu dinheiro de volta antecipadamente. Isso permite que a empresa refinance em condições ainda melhores.

Essa estratégia funciona porque o bitcoin entregou retornos extraordinários, com um crescimento anual de aproximadamente 85% ao longo de 13 anos e um crescimento anual de 58% nos últimos cinco anos. A empresa está apostando que o bitcoin continuará crescendo muito mais rápido do que a valorização de 55% das ações necessária para acionar conversões, e já provaram que isso funciona ao chamar com sucesso emissões de títulos anteriores e economizar milhões em pagamentos de juros.

No coração desta estrutura estão três distintas séries de ações preferenciais perpétuas: STRF, STRK e STRD, cada uma adaptada a diferentes perfis de investidores.

• STRF: Ações preferenciais perpétuas com 10% de dividendos cumulativos e a maior classificação de senioridade. Se a Estratégia não cumprir os pagamentos de dividendos, deve pagar todos os dividendos STRF pendentes antes de pagar qualquer outro acionista, além de o índice de dividendos aumentar como penalidade.
• STRK: Ações preferenciais perpétuas com 8% de dividendos acumulativos e senioridade intermediária. Os dividendos não pagos se acumulam e devem ser pagos integralmente antes que os acionistas comuns recebam qualquer valor. Também inclui direitos de conversão para ações ordinárias.
• STRD: Ações preferenciais perpétuas com dividendos não cumulativos de 10% e prioridade mais baixa. A taxa de dividendos mais alta compensa o aumento do risco - se a Estratégia pular os pagamentos, esses dividendos são perdidos para sempre e não precisam ser compensados posteriormente.

A ação preferencial perpétua permite que a Estratégia levante capital semelhante ao de ações que paga dividendos semelhantes a títulos para sempre, com cada série personalizada para diferentes apetite de risco dos investidores. O recurso cumulativo protege os detentores de STRF e STRK garantindo o pagamento eventual de todos os dividendos, enquanto STRD oferece uma renda atual mais alta, mas sem rede de segurança para pagamentos perdidos.

O Quadro de Avaliação da Estratégia

A estratégia começou a levantar fundos para comprar BTC em agosto de 2020. Desde então, o BTC passou de $11.500 para $108.000, ~9x. Ao mesmo tempo, o preço das ações da estratégia disparou de $13 para $370, quase ~30x.

A receita regular da Strategy não cresceu nada. Eles ainda fazem os mesmos $100-135 milhões em receita trimestral que sempre fizeram. A única coisa que mudou é que eles pegaram dinheiro emprestado para comprar bitcoin. Eles agora possuem 582.000bitcoins no valor de cerca de $63 bilhões. Suas ações estão avaliadas em aproximadamente $109 bilhões, o que é 73% mais do que o valor real de seus bitcoins. Os investidores estão pagando a mais apenas pelo privilégio de possuir bitcoins através das ações da Strategy.

Fonte — bitcointreasuries.net

Conforme mencionado anteriormente, a Estratégia emitiu novas ações para financiar suas compras de bitcoin. Desde que começaram a comprar bitcoin, quase triplicaram o número de ações, passando de 95,8 milhões de açõespara 279,5 milhões de ações (um aumento de 191%).

Fonte — Documentos de estratégia

Normalmente, criar tantas novas ações prejudicaria os acionistas existentes, pois a fatia de cada um na empresa ficaria menor. Mas, enquanto o número de ações aumentou em 191%, o preço das ações disparou em 2.900%. Isso significa que, embora os acionistas possuam uma porcentagem menor da empresa, cada ação se tornou tão mais valiosa que eles ainda saíram ganhando.

O manual de estratégias se torna viral

Váriosempresas com tesourarias em BTC surgiram, tentando replicar o sucesso da Strategy. Uma das mais recentes é a Twenty One (XXI). É uma empresa de aquisição de propósito específico (SPAC) liderada por Jack Mallers e apoiada por Brandon Lutnick (o filho do Secretário de Comércio dos EUA)Cantor Fitzgerald, Tether e SoftBank. Ao contrário da Strategy, a Twenty One não está listada. A única maneira de obter exposição pública é através da Canter Equity Partners (CEP), que investiu $100 milhões na XXI para um 2,7% de participação.

Vinte e Um possui37,230 bitcoins. Como a CEP possui 2,7% da Twenty One, eles controlam efetivamente cerca de 1005 bitcoins (no valor de aproximadamente $108,5 milhões a $108k por BTC).

O valor de mercado das ações da CEP é de $486 milhões, o que é 4,8 vezes mais do que o valor real de suas reservas em bitcoin! As ações dispararam de $10 para cerca de $60 quando sua conexão com o bitcoin foi anunciada.

Esse enorme prêmio significa que os investidores estão pagando $433 milhões para ter exposição a $92 milhões em bitcoin. À medida que mais empresas como essa surgem e suas participações em bitcoin crescem, as forças do mercado eventualmente trarão esses prêmios de volta a níveis mais razoáveis, embora ninguém saiba quando isso acontecerá ou como será o "razoável".

A pergunta óbvia é: por que essas empresas negociam a um prêmio? Por que não comprar BTC no mercado e obter essa exposição? Acho que a resposta está na opcionalidade. Quem está financiando as compras de BTC da Strategy? São principalmente fundos de hedge que negociam títulos na busca por estratégias delta-neutras. Se você pensar bem, essa negociação é semelhante ao Bitcoin Trust da Greyscale. O trust costumava negociar a um prêmio em relação ao BTC porque estava fechado (você não podia remover BTC até que fosse convertido em ETF).

Então você manteria BTC com a Greyscale e venderia ações de GBTC que costumavam ser negociadas publicamente. Como mencionado anteriormente, com os títulos da Estratégia, os detentores podem desfrutar de mais de 9% de CAGR.

O que pode dar errado aqui? Há o risco de a Estratégia ter que vender BTC para honrar os resgates ou os pagamentos de juros. Mas quão real é isso? O total da carga de juros anual da Estratégia é de $34 milhões. Com um lucro bruto de $334 milhões para o ano fiscal de 2024, a Estratégia está bem posicionada para atender à dívida. A Estratégia emitiu notas conversíveis com vencimentos que acompanham os ciclos de quatro anos do bitcoin. Elas estão longe o suficiente para permitir que o risco de queda nos preços diminua. Portanto, desde que o BTC aumente mais de 30% em quatro anos, a nova emissão de ações pode facilmente pagar pelos resgates.

No momento da redenção desses títulos conversíveis, a Strategy pode simplesmente emitir novas ações para os detentores dos títulos. Este preço de referência das ações, com base no qual os detentores dos títulos serão pagos, é mencionado na emissão. Este preço é ~30-50% mais alto do que o preço das ações no momento da emissão dos títulos. Isso só pode ser problemático se o preço das ações for inferior ao preço de conversão mencionado. Nesse caso, a Strategy tem que devolver em dinheiro. Ela pode fazer isso levantando uma nova rodada de dívida com termos mais favoráveis, de modo que a dívida anterior seja paga, ou vendendo BTC para cobrir o dinheiro.

A Cadeia de Valor ⛓

Obviamente começa com a empresa tentando adquirir BTC. Mas eles acabam usando exchanges e serviços de custódia. Por exemplo, a Strategy é um cliente do Coinbase Prime. Ela comprou BTC usando o Coinbase e armazena BTC com o Coinbase Custody, Fidelity e suas próprias wallets Multisig. Números exatos de quanto o Coinbase ganha com a execução e armazenamento de BTC da Strategy são difíceis de precisar, mas podemos arriscar um palpite.

Assumindo que exchanges como Coinbase cobram 5 bps pela execução de OTC para comprar BTC em nome da Estratégia, para 500.000 BTC a um preço médio de execução de $70.000, eles ganharam $17,5 milhões pela execução. Os custodiante de BTC cobram de 0,2% a 1% como taxas anuais. Assumindo o extremo inferior da faixa, para armazenar 100k BTC a um preço de $108.000, os custodiante ganham $21,6 milhões anualmente armazenando BTC para a Estratégia.

Além do BTC

Até agora, a criação de veículos para oferecer exposição ao BTC nos mercados de capitais tem se saído bem. Em maio de 2025, a SharpLink levantou $425 milhões por meio de um Investimento Privado em Ações Públicas (PIPE) liderado pelo fundador da ConsenSys, Joe Lubin, que também se tornou presidente executivo. Avaliado em $6,15 por ação para aproximadamente 69 milhões de novas ações, a rodada financiará a compra de ~120.000 ETH, que provavelmente será staked mais tarde. Até agora, ETFs de ETH não têm permissão para fazer staking.

Esse tipo de veículo, que também oferece um rendimento de 3-5%, torna-se automaticamente mais atraente do que o ETF. Antes do anúncio da emissão, a SharpLink estava sendo negociada a $3,99 por ação, com uma capitalização de mercado de cerca de $2,8 milhões e aproximadamente 699 mil ações em circulação. A emissão precificou as ações com um prêmio de 54% sobre o preço de mercado. Após o anúncio, a ação subiu para um pico de $124.

As ações recém-emitidas de 69 milhões representam ~100 vezes as ações atualmente em circulação.

A Upexi tem um plano para adquirir mais de 1 milhão de SOL até o quarto trimestre de 2025, enquanto mantém o consumo de caixa neutro. O plano começou com uma captação de $100 milhões, vendendo 43,8 milhões de ações em uma rodada de colocação privada ancorada pela GSR. A Upexi espera um rendimento de staking de 6-8% mais reembolsos de MEV para cobrir o dividendo preferencial e autofinanciar futuras compras de SOL. As ações saltaram de $2,28 para $22 antes de fechar em torno de $10 no dia do anúncio.

A Upexi tinha 37,2 milhões de ações, então a nova emissão foi ~54% dilutiva para os antigos acionistas. Mas a ação subindo ~400% mais do que compensou a diluição.

A Sol Strategies é outra empresa que arrecadou e pretende arrecadar mais dinheiro nos mercados de capitais para comprar SOL. A empresa opera validadores Solana e ganha mais de 90% de sua receita por meio de recompensas de staking. Enquanto a empresa tem staked 390k SOL ,~3,16 milhões de SOL são delegados por terceiros. Em abril de 2025, a Sol Strategies garantiu uma linha de financiamento de até $500 milhões por meio de um acordo de nota conversível com a ATW Partners. Os primeiros $20 milhões já foram alocados para a compra 122.524 SOL.

Recentemente, a empresa protocolou umprospecto de prateleirapara arrecadar mais $1 bilhão através de diferentes ofertas de ações ordinárias (incluindo através de ofertas "at-the-market"), warrants, recibos de subscrição, unidades, títulos de dívida ou qualquer combinação. Isso lhes dá a flexibilidade para arrecadar através de diferentes mecanismos.

Ao contrário das notas conversíveis da Strategy, tanto a SparkLink quanto a Upexi levantaram fundos emitindo novas ações antecipadamente. Na minha opinião, o modelo da Strategy que permite a opcionalidade de resgatar 100% em dinheiro visa uma classe de investidores diferente. Se eu vou apenas obter exposição ao ETH ou SOL comprando suas ações, por que eu não deveria simplesmente comprar ETH ou SOL? Por que eu correria o risco adicional de um intermediário ter a capacidade de alavancar mais do que minha zona de conforto? O financiamento usando notas conversíveis com uma margem suficiente de lucros operacionais para cobrir os pagamentos de juros faz mais sentido, a menos que haja algum serviço adicional.

Quando a Música Para

Esses títulos conversíveis têm como alvo fundos de hedge e comerciantes institucionais de títulos que buscam oportunidades de risco-retorno assimétricas. Eles não são projetados para investidores de varejo ou fundos de ações tradicionais.

Do ponto de vista deles, esses instrumentos oferecem uma proposta de “cara eu ganho muito, coroa eu não perco muito” que se encaixa em suas estruturas de risco. Converta o título se o bitcoin entregar o esperado de 30-50% de valorização em dois a três anos, ou receba 100% do principal de volta se as coisas derem errado, mesmo que isso signifique perder um pouco para a inflação.

A beleza desta estrutura é que ela resolve um problema institucional real. Muitos fundos de hedge e fundos de pensão ou não têm a infraestrutura para manter criptomoedas diretamente ou enfrentam restrições de mandato que os impedem de comprar bitcoin diretamente. Esses instrumentos conversíveis fornecem uma porta dos fundos regulamentarmente compatível para os mercados de criptomoedas, mantendo a proteção contra perdas que alocações de renda fixa exigem.

Essa vantagem é inerentemente temporária. À medida que a clareza regulatória melhora e mais veículos de investimento em criptomoedas diretos com soluções de custódia, bolsas reguladas e padrões contábeis mais claros surgem, a necessidade dessas soluções alternativas elaboradas diminui. O prêmio de 73% que os investidores atualmente pagam pela exposição ao bitcoin através da Estratégia provavelmente irá se comprimir à medida que alternativas mais diretas se tornem disponíveis.

Já vimos esse filme antes. Gestores oportunistas exploraram o prêmio do Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) – comprando BTC e mantendo-o no trust da Greyscale e vendendo ações do GBTC no mercado secundário com um prêmio de 20% a 50% sobre o NAV. Quando todos começaram a fazer isso, o GBTC passou de um prêmio máximo para um desconto recorde de 50% sobre o NAV no final de 2022. Este ciclo destaca que, sem receitas sustentáveis para apoiar financiamentos repetidos, as jogadas de capital apoiadas por cripto eventualmente são arbitradas.

A questão crítica é quanto tempo isso pode durar e quem ficará de pé quando os prêmios colapsarem. Empresas com negócios subjacentes fortes e razões de alavancagem conservadoras podem resistir à transição. Aqueles que perseguem tesourarias de cripto sem fluxos de receita duráveis ou fossos defensáveis podem se ver enfrentando vendas impulsionadas por diluição uma vez que a febre especulativa termine.

Por enquanto, a música está tocando e todos estão dançando. O capital institucional está fluindo, os prêmios estão se expandindo e mais empresas estão anunciando estratégias de tesouraria em bitcoin e cripto a cada semana. Mas o dinheiro inteligente reconhece que isso é uma negociação, não uma tese de investimento. As empresas que sobreviverem serão aquelas que usarem essa janela para construir um valor duradouro além de suas posses em cripto.

A transformação dos tesouros corporativos pode ser permanente, mas os prêmios extraordinários que estamos vendo hoje não são. A questão é se você está posicionado para lucrar com a tendência ou se é apenas mais um jogador esperando encontrar uma cadeira quando a música parar.

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