Profundidade da análise Usual: USD0++ desanexação e os segredos por trás da liquidação de empréstimos circulares

Recentemente, a emissão do USD0++ da Usual se tornou um tópico quente no mercado, gerando pânico entre os usuários. O projeto, que foi listado em uma das principais exchanges em novembro do ano passado, teve um aumento superior a 10 vezes. Seu mecanismo de emissão de stablecoin baseado em RWA e o modelo de token são bastante semelhantes aos da última onda de Luna e OlympusDAO. Além disso, com o apoio de Pierre Person, um membro do parlamento francês, a Usual recebeu bastante atenção.

No entanto, uma série recente de eventos derrubou o Usual do seu pedestal. No dia 10 de janeiro, a equipa oficial do Usual anunciou que iria modificar as regras de resgate antecipado do USD0++. O USD0++ imediatamente desvalorizou para cerca de 0,9 dólares. Até ao final do dia 15 de janeiro, o USD0++ ainda vagava em torno de 0,9 dólares.

A controvérsia em torno do Usual atingiu o seu ponto máximo, e o descontentamento do mercado explodiu completamente. Embora a lógica geral do produto Usual não seja complexa, os conceitos envolvidos são muitos, e os detalhes são bastante fragmentados. Um projeto é dividido em vários tokens diferentes, e muitas pessoas podem carecer de uma compreensão sistemática das causas e consequências.

Este artigo tem como objetivo, sob a perspectiva do design de produtos DeFi, sistematizar a lógica dos produtos Usual, o modelo econômico e a relação causal com a desvinculação do USD0++, ajudando os leitores a aprofundar sua compreensão e reflexão sobre o tema. Também lançamos uma perspectiva que parece uma "teoria da conspiração":

Usual anunciou recentemente que o preço mínimo garantido incondicional de USD0++ para USD0 foi definido em 0,87, com o objetivo de ser liquidado as posições de empréstimo cíclico USD0++/USDC na plataforma de empréstimos Morpha, resolvendo os principais usuários de arbitragem de mineração, mas sem causar contas incorrigíveis sistêmicas no cofre USDC++/USDC (a linha de liquidação LTV é 0,86).

Abaixo, iremos explorar a relação entre USD0, USD0++, Usual e seu token de governança, trazendo clareza sobre os segredos por trás do Usual.

Compreender os produtos dos tokens emitidos pela Usual

No sistema de produtos da Usual, existem principalmente 4 tipos de tokens, nomeadamente a stablecoin USD0, o token de dívida USD0++ e o token do projeto USUAL, além do token de governança USUALx. Como este último não é importante, a lógica de produtos da Usual é dividida principalmente em três camadas, de acordo com os três primeiros tokens.

Primeira camada: moeda estável USD0

USD0 é uma stablecoin colateralizada em um montante equivalente, utilizando ativos RWA como garantia, todos os USD0 têm ativos RWA de valor equivalente como suporte. Atualmente, a maior parte dos USD0 é criada através da emissão de USYC, e uma parte dos USD0 utiliza M como colateral. (USYC e M são ativos RWA garantidos por Títulos do Tesouro de curto prazo dos EUA)

Existem duas maneiras de cunhar a partir de USD0:

1. Usar diretamente ativos RWA para cunhar USD0. Os usuários podem injetar tokens suportados pelo Usual, como USYC, no contrato para cunhar a stablecoin USD0;

2. Transferir USDC para o fornecedor RWA, cunhar USD0.

A primeira opção é bastante simples. O usuário insere uma certa quantidade de tokens RWA, e o contrato USUAL calculará quanto valem esses tokens RWA em dólares. Em seguida, enviará ao usuário a quantidade correspondente de stablecoin USD0. Quando o usuário resgatar, com base na quantidade de USD0 inserida pelo usuário e no preço dos tokens RWA, retornará a quantidade correspondente de tokens RWA de valor equivalente, durante o qual o protocolo USUAL deduzirá uma parte da taxa.

A segunda solução para a emissão de USD0 é mais interessante, pois permite que os usuários emitam USD0 diretamente com USDC. No entanto, nesta etapa, é necessária a participação de um fornecedor de RWA / pagador. Em termos simples, o usuário deve fazer um pedido através do contrato Swapper Engine, declarando a quantidade de USDC a ser utilizada e enviando o USDC para o contrato Swapper Engine. Quando o pedido é correspondido, o usuário pode automaticamente receber USD0.

Segunda camada: Títulos do Tesouro melhorados USD0++

No texto acima, mencionamos que os usuários precisam empenhar ativos RWA ao cunhar ativos USD0, mas os juros dos ativos RWA que geram rendimento automaticamente não são distribuídos diretamente para quem cunha USD0. Então, para onde vão esses juros? A resposta é que vão para a organização Usual DAO, que depois fará a redistribuição dos juros dos ativos RWA subjacentes.

Os detentores de USD0++ podem receber rendimentos de juros. Se você fizer o staking de USD0 para cunhar USD0++, tornando-se um detentor de USD0++, pode receber os juros dos ativos RWA de nível mais baixo. Mas deve-se notar que apenas os juros dos ativos RWA correspondentes à parte de USD0 que foi cunhada como USD0++ serão distribuídos aos detentores de USD0++.

Além disso, os detentores de USD0++ também podem receber incentivos adicionais em tokens USUAL. Os tokens USUAL são emitidos e distribuídos diariamente através de um algoritmo específico, e 45% dos novos tokens emitidos serão alocados para os detentores de USD0++. Resumindo, os rendimentos de USD0++ são divididos em duas partes:

1. Rendimentos dos ativos RWA subjacentes correspondentes a USD0++.
2. Rendimentos da distribuição diária de tokens USUAL;

Com o suporte do mecanismo mencionado, o APY de staking de USD0++ costuma manter-se acima de 50%, mesmo após um incidente, ainda com 24%. Mas, como mencionado acima, uma grande parte dos ganhos dos detentores de USD0++ é emitida em tokens USUAL, que estão sujeitos a grandes flutuações de preço. Na recente crise do Usual, essa taxa de retorno tem uma probabilidade muito alta de não ser garantida.

De acordo com o design do Usual, USD0 pode ser garantido 1:1 para emitir USD0++, com um lock-up padrão de 4 anos. Portanto, USD0++ é semelhante a um título de dívida de taxa de juro flutuante com um prazo de 4 anos. Quando os usuários detêm USD0++, podem receber juros denominados em USUAL. Se o usuário não puder esperar 4 anos e quiser resgatar USD0, primeiro pode sair através de algum DEX ou outro mercado secundário, trocando diretamente no par de negociação USD0++/USD0 pelo último.

Além de algum DEX, há outra solução, que é usar USD0++ como colateral em algum protocolo de empréstimo para emprestar ativos como USDC. Neste caso, o usuário precisa pagar juros, e o protocolo de empréstimo usa USD0++ para emprestar USDC no pool de empréstimos, com uma taxa de juros anual atual de 19,6%.

Claro que além dos caminhos de saída indiretos mencionados acima, o USD0++ também tem um caminho de saída direto, que é uma das razões recentes que levaram ao desancoramento do USD0++. Mas essa parte pretendemos detalhar mais adiante.

Terceiro nível: token do projeto USUAL e USUALx

Os usuários podem obter USUAL ao fazer staking de USD0++ ou comprando diretamente no mercado secundário. USUAL também pode ser usado para staking, e 1:1 para a cunhagem do token de governança USUALx. Sempre que houver uma emissão adicional de USUAL, os detentores de USUALx podem receber 10% dessa quantia. Atualmente, de acordo com a documentação, também existe um mecanismo de saída para converter USUALx em USUAL, mas é necessário pagar uma taxa ao sair.

Em resumo, os ativos RWA subjacentes ao USD0 geram rendimentos, parte dos quais é atribuída aos detentores de USD0++. Sob a capacitação do token USUAL, o rendimento APY dos detentores de USD0++ é ainda mais elevado, o que pode incentivar os usuários a cunhar mais USD0 para convertê-los em USD0++, obtendo assim USUAL, enquanto a existência do USUALx pode incentivar os detentores de USUAL a fazerem lock-up.

Evento de desâncora: a "teoria da conspiração" por trás da alteração das regras de resgate - colapso do empréstimo cíclico e a linha de liquidação de uma determinada plataforma de empréstimo

O mecanismo de resgate anterior da Usual permitia a troca de USD0++ por USD0 a uma taxa de 1:1, ou seja, um resgate garantido. Para os detentores de stablecoins, um APY superior a 50% é extremamente atraente, e o resgate garantido oferece um mecanismo de saída claro e seguro. Além disso, com o respaldo do governo francês, a Usual conseguiu atrair muitos investidores de grande porte. No entanto, no dia 10 de janeiro, o anúncio oficial alterou as regras de resgate, passando a permitir que os usuários escolhessem entre dois mecanismos de resgate.

1. Resgate condicionado. A proporção de resgate continua a ser de 1:1, mas é necessário pagar uma parte considerável dos rendimentos distribuídos em USUAL. Esta parte dos rendimentos é dividida em 1/3 para os detentores de USUAL, 1/3 para os detentores de USUALx, e 1/3 é queimada;

2. Resgate incondicional, sem deduzir lucros, mas sem garantia mínima, ou seja, a proporção de resgate de USD0 é reduzida para um mínimo de 87%, sendo que a oficial afirma que essa proporção pode, com o tempo, retornar a 100%.

Claro que os usuários também podem optar por não resgatar e manter USD0++ bloqueados por 4 anos, mas isso envolve muitas variáveis e custos de oportunidade.

Então, voltando ao ponto, por que a Usual precisa criar termos que parecem claramente irracionais?

Anteriormente mencionamos que o USD0++ é essencialmente um título de dívida de taxa flutuante com um prazo de 4 anos, e a saída direta implica exigir a recompra antecipada do título pela Usual. No entanto, o protocolo USUAL considera que, ao cunhar USD0++, o usuário se compromete a bloquear USD0 por quatro anos, e a saída antes do prazo é considerada uma violação do contrato, necessitando do pagamento de uma multa.

De acordo com o que diz o white paper do USD0++, se um usuário depositar 1 dólar em USD0 no início, quando o usuário quiser sair antecipadamente, ele precisará compensar os rendimentos dos juros futuros desse 1 dólar. O ativo que o usuário irá resgatar no final é:

1 USD - Rendimento de juros futuro. Assim, o preço de resgate forçado abaixo de 1 USD é USD0++.

O conteúdo do anúncio da Usual só entrará em vigor a partir de 1 de fevereiro, mas muitos usuários começaram a sair imediatamente, gerando uma reação em cadeia. As pessoas acreditam geralmente que, de acordo com o mecanismo de resgate no anúncio, o USD0++ não poderá mais manter a paridade rígida com o USD0, levando os detentores de USD0++ a começarem a sair antecipadamente;

Esse sentimento de pânico se espalhou naturalmente para o mercado secundário, levando as pessoas a venderem USD0++ freneticamente, fazendo com que o par de negociação USD0/USD0++ em um determinado DEX ficasse gravemente desequilibrado, com uma proporção exagerada de 9:91; além disso, o preço do USUAL caiu drasticamente. Sob a pressão do mercado, a Usual decidiu antecipar o conteúdo do anúncio para entrar em vigor na próxima semana, a fim de elevar o custo para os usuários que abandonam USD0++ para resgatar USD0, servindo para proteger o preço do USD0++.

Claro, há quem diga que USD0++ não é uma moeda estável, mas sim um título, portanto, não existe essa ideia de desanexação. Embora esse ponto de vista não esteja errado em teoria, gostaríamos de apresentar uma objeção.

Primeiro, a regra não escrita do mercado de criptomoedas é que apenas os nomes das stablecoins contêm a palavra "USD". Em segundo lugar, o USD0++ foi trocado por uma stablecoin 1:1 no Usual, e as pessoas presumem que seu valor é equivalente ao da stablecoin; em terceiro lugar, há pares de negociação que incluem USD0++ no pool de negociação da stablecoin de um certo DEX. Se o USD0++ não quiser ser considerado uma stablecoin, pode mudar de nome e fazer com que um certo DEX retire o USD0++ da lista, ou mudar para um pool de não stablecoin.

Então, qual é a motivação do projeto para tornar a relação entre USD0++, títulos e stablecoins ambígua e confusa? Pode haver dois pontos. (Nota: as opiniões a seguir contêm elementos de teoria da conspiração e são suposições feitas com base em algumas pistas, não devem ser levadas a sério.)

1. Primeiro, temos o empréstimo cíclico de explosão precisa. Por que o coeficiente da proporção de resgate incondicional foi definido em 0.87, que é apenas um pouco mais alto do que a linha de liquidação de 0.86 em certa plataforma de empréstimos?

Aqui está envolvido outro protocolo de empréstimo descentralizado: uma plataforma de empréstimos. A plataforma de empréstimos é conhecida por criar um protocolo DeFi requintado com apenas 650 linhas de código minimalista. A prática de uma moeda para múltiplos fins é tradicional no DeFi, muitos usuários, após cunhar USD0++, para aumentar a utilização de capital, colocam USD0++ na plataforma de empréstimos para emprestar USDC, e o USDC emprestado é usado para cunhar novamente USD0 e USD0++, formando assim um ciclo de empréstimos.

O empréstimo cíclico pode aumentar significativamente a posição dos usuários dentro do protocolo de empréstimo e, o mais importante, o protocolo USUAL irá atribuir incentivos em tokens USUAL à posição dentro do protocolo de empréstimo.

O empréstimo rotativo trouxe um TVL mais atraente para o Usual, mas com o passar do tempo, há um aumento significativo no risco de ruptura em cadeia de alavancagem, e esses usuários de empréstimo rotativo dependem da cunhagem repetida de USD0++, adquirindo uma grande quantidade de tokens USUAL, sendo os principais responsáveis pela arbitragem de mineração. Se o Usual quiser se desenvolver a longo prazo, deve resolver esse problema.

Vamos falar brevemente sobre a taxa de alavancagem dos empréstimos cíclicos. Suponha que você empreste USDC, emita USD0++, deposite USD0++, e empreste USDC novamente, repetindo esse processo e mantendo uma relação fixa de valor de depósito/empréstimo (LTV) em uma determinada plataforma de empréstimos.

Suponha que LTV = 50%, você tem um capital inicial de 100 moedas USD0++ (valor suposto de 100 dólares), o valor de cada USDC emprestado é metade do USD0++ depositado, calcule de acordo com a progressão geométrica.