Olá!

Uma empresa de software/inteligência de negócios com uma receita trimestral de 111 milhões de dólares vale, de alguma forma, 109 bilhões de dólares. Como conseguiu esse feito monumental? Comprou bitcoin com o dinheiro de outras pessoas. E o mercado agora a valoriza com um prêmio de 73% em comparação com a quantidade de Bitcoin que possui. Qual é a alquimia por trás dessa matemática?

Estratégia (antiga MicroStrategy) criou um mecanismo financeiro que lhe permite emprestar dinheiro a quase zero custo para comprar bitcoin. Usando os seus recentes $3 bilhões em notas conversíveis de novembro de 2024 como exemplo, aqui está como funciona. A empresa emitiu obrigações conversíveis que pagam 0% de juros, o que significa que os detentores de obrigações não recebem pagamentos regulares. Em vez disso, cada obrigação de $1.000 pode ser convertida em 1,4872 ações da estratégia. Mas apenas se o preço da ação subir para $672,40 ou mais antes do vencimento.

Quando emitiram esses títulos, as ações estavam a ser negociadas a $433,80, portanto, precisam de subir 55% antes que a conversão se torne lucrativa. Se as ações nunca atingirem esse nível, os detentores dos títulos simplesmente recebem os seus $1.000 de volta em cinco anos. Mas se as ações da Strategy dispararem (o que tende a acontecer quando o bitcoin sobe), os detentores dos títulos podem converter para ações e capturar todo o potencial de valorização.

O gênio é que os detentores de obrigações estão essencialmente apostando no desempenho do bitcoin enquanto desfrutam da proteção contra a desvalorização que os compradores diretos de bitcoin não têm. Se o bitcoin colapsar, eles ainda recebem seu dinheiro de volta porque as obrigações têm prioridade sobre as ações em caso de falência. Enquanto isso, a Estratégia consegue emprestar 3 bilhões de dólares de forma gratuita e imediatamente compra mais bitcoin com isso.

Mas há o mecanismo de acionamento chave: a Estratégia pode forçar um resgate antecipado desses títulos a partir de dezembro de 2026 (apenas dois anos após a emissão) se suas ações forem negociadas acima de $874,12 (130% do preço de conversão) por um período especificado. Esta "cláusula de chamada" significa que, se o bitcoin levar as ações a um nível alto o suficiente, a Estratégia pode essencialmente forçar os detentores de títulos a converterem-se em ações ou a receberem seu dinheiro de volta antecipadamente. Isso permite que a empresa refinancie em termos ainda melhores.

Esta estratégia funciona porque o bitcoin tem proporcionado retornos extraordinários, com um crescimento anual de aproximadamente 85% ao longo de 13 anos e um crescimento anual de 58% nos últimos cinco anos. A empresa está apostando que o bitcoin continuará a crescer muito mais rápido do que a apreciação de 55% das ações necessária para desencadear conversões, e já provaram que isso funciona ao chamar com sucesso emissões de títulos anteriores e economizar milhões em pagamentos de juros.

No centro desta estrutura estão três séries distintas de ações preferenciais perpétuas: STRF, STRK e STRD, cada uma adaptada a diferentes perfis de investidores.

• STRF: Ações preferenciais perpétuas com 10% de dividendos cumulativos e a classificação de senhoria mais alta. Se a Estratégia perder pagamentos de dividendos, deverá pagar todos os dividendos STRF em falta antes de pagar quaisquer outros acionistas, além de que a taxa de dividendos aumenta como penalidade.
• STRK: Acções preferenciais perpétuas com 8% de dividendos cumulativos e senhoria intermédia. Os dividendos em falta acumulam-se e devem ser pagos na íntegra antes de os accionistas comuns receberem qualquer quantia. Inclui também direitos de conversão para acções comuns.
• STRD: Ações preferenciais perpétuas com dividendos não acumulativos de 10% e prioridade mais baixa. A taxa de dividendo mais alta compensa pelo aumento do risco - se a Estratégia deixar de fazer pagamentos, esses dividendos são perdidos para sempre e não precisam ser compensados mais tarde.

As ações preferenciais perpétuas permitem que a Estratégia levante capital semelhante a capital próprio que paga dividendos semelhantes a obrigações para sempre, com cada série personalizada para diferentes apetite de risco dos investidores. A característica cumulativa protege os detentores de STRF e STRK garantindo o pagamento eventual de todos os dividendos, enquanto STRD oferece uma renda atual mais alta, mas sem rede de segurança para pagamentos perdidos.

O Quadro de Estratégia

A estratégia começou a arrecadar fundos para comprar BTC em agosto de 2020. Desde então, o BTC passou de $11,500 para $108,000, ~9x. Ao mesmo tempo, o preço das ações da estratégia disparou de $13 para $370, quase ~30x.

O negócio regular da Strategy não cresceu nada. Eles continuam a fazer os mesmos 100-135 milhões de dólares em receita trimestral que sempre fizeram. A única coisa que mudou é que eles pegaram dinheiro emprestado para comprar bitcoin. Agora eles possuem582.000bitcoins no valor de cerca de $63 bilhões. O seu stock está avaliado em ~$109 bilhões, o que é 73% mais do que o valor real do bitcoin. Os investidores estão a pagar mais apenas pelo privilégio de possuir bitcoin através do stock da Strategy.

Fonte — bitcointreasuries.net

Como mencionado anteriormente, a Strategy emitiu novas ações para financiar suas compras de bitcoin. Desde que começaram a comprar bitcoin, quase triplicaram o número de ações, passando de 95,8 milhões de açõespara 279,5 milhões de ações (um aumento de 191%).

Fonte — Documentos de estratégia

Normalmente, criar tantas novas ações prejudicaria os acionistas existentes, porque a fatia de cada um na empresa fica menor. Mas, enquanto o número de ações aumentou em 191%, o preço das ações disparou em 2.900%. Isso significa que, mesmo que os acionistas possuam uma porcentagem menor da empresa, cada ação se tornou tão mais valiosa que eles ainda saíram ganhando.

O manual de estratégias torna-se viral

Váriosempresas com tesourarias em BTC surgiram, tentando replicar o sucesso da Strategy. Uma das recentes é a Twenty One (XXI). É uma empresa de aquisição de propósito especial (SPAC) liderada por Jack Mallers e apoiada por Brandon Lutnick (filho do Secretário de Comércio dos EUA).Cantor Fitzgerald, Tether, e SoftBank. Ao contrário da Strategy, a Twenty One não está listada. A única maneira de obter exposição pública é através da Canter Equity Partners (CEP), que financiou a XXI com 100 milhões de dólares para um 2,7% de participação.

Vinte e Um possui 37,230bitcoins. Uma vez que a CEP possui 2,7% da Twenty One, eles controlam efetivamente cerca de 1005 bitcoins (no valor de aproximadamente 108,5 milhões de dólares a 108 mil por BTC).

O valor de mercado da ação da CEP é de 486 milhões de dólares, o que é 4,8 vezes mais do que o valor real de suas reservas de bitcoin! A ação disparou de 10 dólares para cerca de 60 dólares quando a sua conexão com bitcoin foi anunciada.

Este enorme prémio significa que os investidores estão a pagar 433 milhões de dólares por uma exposição a 92 milhões de dólares em bitcoin. À medida que mais empresas como esta surgem e as suas posses de bitcoin crescem, as forças do mercado eventualmente trarão estes prémios de volta a níveis mais razoáveis, embora ninguém saiba quando isso acontecerá ou como será o "razoável".

A pergunta óbvia é: por que essas empresas negociam a um prêmio? Por que não ir e comprar BTC no mercado e obter essa exposição? Acho que a resposta está na opcionalidade. Quem está financiando as compras de BTC da Strategy? São em grande parte fundos de hedge que negociam títulos na busca por estratégias delta-neutras. Se você pensar bem, essa negociação é semelhante ao Trust de Bitcoin da Greyscale. O trust costumava negociar a um prêmio em relação ao BTC porque estava fechado (você não podia remover BTC até que fosse convertido em ETF).

Assim, você manteria BTC com a Greyscale e venderia ações do GBTC que costumavam ser negociadas publicamente. Como mencionado anteriormente, com os títulos da estratégia, os detentores podem desfrutar de mais de 9% de CAGR.

O que pode dar errado aqui? Existe o risco de a Estratégia ter que vender BTC para honrar resgates ou pagamentos de juros. Mas quão real é isso? O total da carga anual de juros sobre a Estratégia é de 34 milhões de dólares. Com um lucro bruto de 334 milhões de dólares para o FY 2024, a Estratégia está bem posicionada para atender à dívida. A Estratégia emitiu notas conversíveis com vencimentos que seguem os ciclos de quatro anos do bitcoin. Elas estão longe o suficiente para permitir que o risco de queda nos preços diminua. Portanto, enquanto o BTC aumentar mais de 30% em quatro anos, a emissão de novas ações pode facilmente cobrir os resgates.

No momento do resgate destes títulos conversíveis, a Estratégia pode simplesmente emitir novas ações para os detentores dos títulos. Este preço de referência das ações, com base no qual os detentores dos títulos serão pagos, é mencionado na emissão. Este preço é ~30-50% superior ao preço das ações no momento da emissão dos títulos. Isso só pode ser problemático se o preço das ações for inferior ao preço de conversão mencionado. Nesse caso, a Estratégia terá que devolver dinheiro. Ela pode fazer isso levantando uma nova rodada de dívida com condições mais favoráveis, de modo que a dívida anterior seja paga, ou vendendo BTC para cobrir o dinheiro.

A Cadeia de Valor ⛓

Obviamente começa com a empresa tentando adquirir BTC. Mas acabam utilizando exchanges e serviços de custódia. Por exemplo, a Strategy é um cliente do Coinbase Prime. Comprou BTC usando a Coinbase e armazena BTC com a Coinbase Custody, Fidelity e suas próprias wallets Multisig. Números exatos de quanto a Coinbase ganha com a execução e armazenamento de BTC da Strategy são difíceis de determinar, mas podemos arriscar um palpite.

Assumindo que bolsas como a Coinbase cobram 5 bps por execução de OTC para compra de BTC em nome da Estratégia, por 500.000 BTC a um preço médio de execução de $70.000, eles ganharam $17,5 milhões com a execução. Os custodians de BTC cobram de 0,2% a 1% como taxas anuais. Assumindo a extremidade inferior da faixa, para armazenar 100k BTC ao preço de $108.000, os custodians ganham $21,6 milhões anualmente ao armazenar BTC para a Estratégia.

Além do BTC

Até agora, a criação de veículos para dar exposição ao BTC nos mercados de capitais tem tido um bom desempenho. Em maio de 2025, a SharpLink arrecadou 425 milhões de dólares através de um Investimento Privado em Ações Públicas (PIPE) liderado pelo fundador da ConsenSys, Joe Lubin, que também se tornou presidente executivo. Com um preço de 6,15 dólares por ação para aproximadamente 69 milhões de novas ações, a rodada financiará a compra de cerca de 120.000 ETH, que provavelmente serão staked mais tarde. Até o momento, os ETFs de ETH não têm permissão para fazer staking.

Este tipo de veículo, que também oferece um rendimento de 3-5%, torna-se automaticamente mais atrativo do que o ETF. Antes do anúncio da emissão, a SharpLink estava a negociar a $3,99 por ação, com uma capitalização de mercado de cerca de $2,8 milhões e cerca de 699 mil ações em circulação. A emissão avaliou as ações a um prémio de 54% sobre o preço de mercado. Após o anúncio, a ação subiu para um máximo de $124.

As novas 69 milhões de ações emitidas representam ~100 vezes as ações em circulação atuais.

A Upexi tem um plano para adquirir mais de 1 milhão de SOL até o quarto trimestre de 2025, mantendo o consumo de caixa neutro. O plano começou com uma captação de $100 milhões através da venda de 43,8 milhões de ações em uma rodada de colocação privada ancorada pela GSR. A Upexi espera um rendimento de staking de 6-8% além de reembolsos de MEV para cobrir o dividendo preferencial e autofinanciar futuras compras de SOL. As ações saltaram de $2,28 para $22 antes de fechar em torno de $10 no dia do anúncio.

A Upexi tinha 37,2 milhões de ações, então a nova emissão foi ~54% dilutiva para os antigos acionistas. Mas a ação subindo ~400% compensou mais do que a diluição.

A Sol Strategies é outra empresa que arrecadou e pretende arrecadar mais dinheiro dos mercados de capitais para comprar SOL. A empresa opera validadores Solana e ganha mais de 90% da sua receita através de recompensas de staking. Enquanto a empresa tem staked 390k SOL ,~3,16 milhões de SOL são delegados por terceiros. Em abril de 2025, a Sol Strategies assegurou uma linha de financiamento de até $500 milhões através de um acordo de nota conversível com a ATW Partners. Os iniciais $20 milhões já foram utilizados para comprar 122,524 SOL.

Recentemente, a empresa apresentou umprospecto de prateleirapara levantar mais 1 bilhão de dólares através de diferentes ofertas de ações ordinárias (incluindo através de ofertas "at-the-market"), warrants, recibos de subscrição, unidades, títulos de dívida, ou qualquer combinação. Isso lhes dá a flexibilidade de levantar através de diferentes mecanismos.

Ao contrário das notas conversíveis da Strategy, tanto a SparkLink quanto a Upexi levantaram fundos emitindo novas ações desde o início. Na minha opinião, o modelo da Strategy que permite a opção de resgatar 100% em dinheiro visa uma classe de investidores diferente. Se eu vou apenas ter exposição a ETH ou SOL comprando suas ações, por que eu não deveria simplesmente comprar ETH ou SOL? Por que eu correria o risco adicional de que o intermediário tenha a capacidade de alavancar mais do que minha zona de conforto? O financiamento usando notas conversíveis com um buffer suficiente de lucros operacionais para cobrir os pagamentos de juros faz mais sentido, a menos que haja algum serviço adicional.

Quando a Música Para

Estas notas convertíveis visam fundos de hedge e traders institucionais de obrigações que procuram oportunidades de risco-recompensa assimétricas. Não são destinadas a investidores de retalho ou fundos de ações tradicionais.

Na sua perspetiva, estes instrumentos oferecem uma proposta de "cara, ganho muito; coroa, não perco muito" que se encaixa nos seus quadros de risco. Converta o título se o bitcoin proporcionar o esperado aumento de 30-50% ao longo de dois a três anos, ou recupere 100% do capital se as coisas correrem mal, mesmo que isso signifique perder um pouco para a inflação.

A beleza desta estrutura é que ela resolve um problema institucional real. Muitos fundos de hedge e fundos de pensão ou não têm a infraestrutura para deter criptomoedas diretamente ou enfrentam restrições de mandato que os impedem de comprar bitcoin diretamente. Esses instrumentos conversíveis oferecem uma porta dos fundos regulatória para os mercados de criptomoedas, mantendo a proteção contra perdas que as alocações de renda fixa exigem.

Esta vantagem é inerentemente temporária. À medida que a clareza regulatória melhora e surgem mais veículos de investimento em criptomoedas diretos com soluções de custódia, bolsas regulamentadas e padrões contábeis mais claros, a necessidade dessas soluções elaboradas diminui. O prémio de 73% que os investidores atualmente pagam pela exposição ao bitcoin através da Estratégia provavelmente irá comprimir à medida que mais alternativas diretas se tornem disponíveis.

Já vimos este filme antes. Gestores oportunistas uma vez exploraram o prémio do Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — comprando BTC e mantendo-o no fundo da Greyscale e vendendo ações do GBTC no mercado secundário a um prémio de 20–50% sobre o NAV. Quando todos começaram a fazê-lo, o GBTC oscilou de um pico de prémio para um desconto recorde de 50% em relação ao NAV até ao final de 2022. Este ciclo sublinha que, sem receitas sustentáveis para sustentar financiamentos repetidos, os jogos de capital próprio respaldados por cripto acabam por ser arbitrados.

A questão crítica é quanto tempo isso pode durar e quem ficará de pé quando os prémios colapsarem. As empresas com negócios subjacentes sólidos e rácios de alavancagem conservadores podem conseguir resistir à transição. Aqueles que perseguem tesourarias de criptomoeda sem fluxos de receita duráveis ou fossos defensáveis podem ver-se a enfrentar vendas induzidas por diluição uma vez que a febre especulativa acabe.

Por agora, a música está a tocar e todos estão a dançar. O capital institucional está a fluir, os prémios estão a expandir-se e mais empresas estão a anunciar estratégias de tesouraria em bitcoin e criptomoedas todas as semanas. Mas o dinheiro inteligente reconhece que isto é uma negociação, não uma tese de investimento. As empresas que sobreviverão serão aquelas que aproveitarem esta oportunidade para construir valor duradouro além das suas posses em criptomoedas.

A transformação dos tesouros corporativos pode ser permanente, mas os prémios extraordinários que estamos a ver hoje não são. A questão é saber se você está posicionado para lucrar com a tendência ou se é apenas mais um jogador à espera de encontrar uma cadeira quando a música parar.

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