Xin chào!

Một công ty phần mềm/ trí tuệ kinh doanh có doanh thu hàng quý là 111 triệu đô la lại có giá trị lên tới 109 tỷ đô la. Làm thế nào nó đạt được thành tựu vĩ đại này? Nó đã mua bitcoin bằng tiền của người khác. Và thị trường hiện đang định giá nó cao hơn 73% so với số lượng Bitcoin mà nó nắm giữ. Phép thuật nào đứng sau những con số này?

Chiến lược(trước đây là MicroStrategy) đã tạo ra một cơ chế tài chính cho phép họ vay tiền với chi phí gần như bằng không để mua bitcoin. Sử dụng 3 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi gần đây từ tháng 11 năm 2024 làm ví dụ, đây là cách nó hoạt động. Công ty đã phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 0%, có nghĩa là các trái chủ không nhận được các khoản thanh toán thường xuyên. Thay vào đó, mỗi trái phiếu 1.000 đô la có thể được chuyển đổi thành 1,4872 cổ phiếu của cổ phiếu Strategy. Nhưng chỉ khi giá cổ phiếu tăng lên 672,40 đô la hoặc cao hơn trước khi đáo hạn.

Khi họ phát hành những trái phiếu này, cổ phiếu đang giao dịch ở mức $433.80, vì vậy nó cần tăng 55% trước khi việc chuyển đổi trở nên có lợi. Nếu cổ phiếu không bao giờ đạt đến mức đó, các chủ trái phiếu đơn giản chỉ nhận lại $1,000 sau năm năm. Nhưng nếu cổ phiếu của Strategy tăng vọt (mà nó thường xảy ra khi bitcoin tăng), các chủ trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu và nắm bắt toàn bộ lợi nhuận.

Điều tuyệt vời là các chủ nợ thực chất đang đặt cược vào hiệu suất của bitcoin trong khi được hưởng sự bảo vệ khỏi rủi ro mà những người mua bitcoin trực tiếp không có. Nếu bitcoin sụp đổ, họ vẫn nhận lại được tiền của mình vì trái phiếu có thứ tự ưu tiên hơn cổ phiếu trong trường hợp phá sản. Trong khi đó, Chiến lược có thể vay 3 tỷ đô la miễn phí và ngay lập tức mua thêm bitcoin với số tiền đó.

Nhưng có cơ chế kích hoạt chính: Chiến lược có thể buộc phải thu hồi sớm những trái phiếu này bắt đầu từ tháng 12 năm 2026 (chỉ hai năm sau khi phát hành) nếu cổ phiếu của họ giao dịch trên 874,12 USD (130% giá chuyển đổi) trong một khoảng thời gian xác định. Điều khoản "gọi" này có nghĩa là nếu bitcoin đẩy cổ phiếu lên đủ cao, Chiến lược có thể buộc các chủ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc lấy lại tiền sớm. Điều này cho phép công ty tái tài trợ với điều kiện tốt hơn.

Chiến lược này hoạt động vì bitcoin đã mang lại lợi nhuận phi thường, với mức tăng trưởng hàng năm khoảng 85% trong 13 năm và 58% trong 5 năm qua. Công ty đang đặt cược rằng bitcoin sẽ tiếp tục phát triển nhanh hơn nhiều so với mức tăng 55% của cổ phiếu cần thiết để kích hoạt chuyển đổi, và họ đã chứng minh điều này hoạt động bằng cách gọi thành công các đợt phát hành trái phiếu trước đó và tiết kiệm hàng triệu trong các khoản thanh toán lãi suất.

Tại trung tâm của cấu trúc này là ba loại cổ phiếu ưu đãi vô hạn khác nhau: STRF, STRK và STRD, mỗi loại được thiết kế phù hợp với các hồ sơ nhà đầu tư khác nhau.

• STRF: Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với cổ tức tích lũy 10% và được xếp hạng ưu tiên cao nhất. Nếu Chiến lược bỏ lỡ các khoản thanh toán cổ tức, họ phải thanh toán tất cả các khoản cổ tức STRF bị bỏ lỡ trước khi thanh toán cho bất kỳ cổ đông nào khác, cộng với tỷ lệ cổ tức sẽ tăng lên như một hình phạt.
• STRK: Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với 8% cổ tức tích lũy và thứ hạng trung bình. Cổ tức bị bỏ lỡ sẽ được tích lũy và phải được thanh toán đầy đủ trước khi các cổ đông phổ thông nhận bất kỳ khoản nào. Cũng bao gồm quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông.
• STRD: Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với cổ tức không tích lũy 10% và ưu tiên thấp nhất. Tỷ lệ cổ tức cao hơn bù đắp cho rủi ro tăng lên - nếu Chiến lược bỏ qua các khoản thanh toán, các cổ tức đó sẽ bị mất vĩnh viễn và không cần phải bù đắp sau này.

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn cho phép Chiến lược huy động vốn giống như cổ phiếu mà trả cổ tức giống như trái phiếu mãi mãi, với mỗi loại được tùy chỉnh cho các khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư khác nhau. Tính năng tích lũy bảo vệ các nhà đầu tư STRF và STRK bằng cách đảm bảo thanh toán cuối cùng của tất cả các cổ tức, trong khi STRD cung cấp thu nhập hiện tại cao hơn nhưng không có mạng lưới an toàn cho các khoản thanh toán bị lỡ.

Bảng điểm chiến lược

Chiến lược bắt đầu huy động vốn để mua BTC vào tháng 8 năm 2020. Kể từ đó, BTC đã tăng từ 11,500 đô la lên 108,000 đô la, ~9x. Cùng lúc đó, giá cổ phiếu của Chiến lược đã tăng vọt từ 13 đô la lên 370 đô la, gần ~30x.

Chiến lược kinh doanh thông thường của họ không tăng trưởng chút nào. Họ vẫn kiếm được từ 100-135 triệu đô la doanh thu hàng quý như trước đây. Điều duy nhất đã thay đổi là họ đã vay tiền để mua bitcoin. Hiện tại họ sở hữu 582.000bitcoin trị giá khoảng 63 tỷ đô la. Cổ phiếu của họ được định giá khoảng 109 tỷ đô la, cao hơn 73% so với giá trị thực của bitcoin. Các nhà đầu tư đang trả thêm chỉ để có đặc quyền sở hữu bitcoin thông qua cổ phiếu của Strategy.

Nguồn — bitcointreasuries.net

Như đã đề cập trước đó, Strategy đã phát hành cổ phiếu mới để tài trợ cho việc mua bitcoin của mình. Kể từ khi họ bắt đầu mua bitcoin, số lượng cổ phiếu của họ đã gần gấp ba lần, từ 95,8 triệu cổ phiếuđến 279,5 triệu cổ phiếu (tăng 191%).

Nguồn — Tài liệu chiến lược

Thông thường, việc tạo ra nhiều cổ phiếu mới như vậy sẽ ảnh hưởng đến các cổ đông hiện tại vì phần của mỗi người trong công ty sẽ nhỏ hơn. Nhưng trong khi số lượng cổ phiếu tăng 191%, giá cổ phiếu đã tăng vọt 2,900%. Điều này có nghĩa là mặc dù các cổ đông sở hữu một phần trăm nhỏ hơn của công ty, mỗi cổ phiếu trở nên có giá trị hơn rất nhiều đến mức họ vẫn có lợi.

Cuốn cẩm nang chiến lược trở nên phổ biến

Một vàiCác công ty có kho bạc BTC đã xuất hiện, cố gắng sao chép thành công của Strategy. Một trong những công ty gần đây là Twenty One (XXI). Đây là một công ty mua lại mục đích đặc biệt (SPAC) do Jack Mallers lãnh đạo và được hỗ trợ bởi Brandon Lutnick (con trai của Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ)Cantor Fitzgerald, Tether, và SoftBank. Khác với Strategy, Twenty One không được niêm yết. Cách duy nhất để có sự tiếp xúc công khai là thông qua Canter Equity Partners (CEP), đơn vị đã đầu tư 100 triệu USD vào XXI để 2.7% cổ phần.

Hai mươi mốt sở hữu 37,230bitcoins. Vì CEP sở hữu 2,7% của Twenty One, họ kiểm soát hiệu quả khoảng 1005 bitcoins (trị giá khoảng 108,5 triệu đô la với giá 108k cho mỗi BTC).

Giá trị thị trường cổ phiếu của CEP là 486 triệu đô la, gấp 4,8 lần giá trị thực tế của số bitcoin mà họ nắm giữ! Cổ phiếu đã tăng từ 10 đô la lên khoảng 60 đô la khi mối liên hệ với bitcoin được công bố.

Khoản phí bảo hiểm khổng lồ này có nghĩa là các nhà đầu tư đang trả 433 triệu đô la để có được quyền tiếp cận với 92 triệu đô la giá trị bitcoin. Khi ngày càng nhiều công ty như thế này xuất hiện và lượng bitcoin nắm giữ của họ tăng lên, các lực lượng thị trường cuối cùng sẽ đưa các khoản phí bảo hiểm này trở lại mức hợp lý hơn, mặc dù không ai biết khi nào điều đó sẽ xảy ra hoặc "hợp lý" sẽ trông như thế nào.

Câu hỏi rõ ràng là, tại sao những công ty này lại giao dịch với mức giá cao hơn? Tại sao không mua BTC từ thị trường và có được sự tiếp xúc đó? Tôi nghĩ câu trả lời nằm ở sự lựa chọn. Ai đang tài trợ cho việc mua BTC của Strategy? Chủ yếu là các quỹ đầu cơ giao dịch trái phiếu trong cuộc tìm kiếm các chiến lược trung lập delta. Nếu bạn nghĩ về nó, giao dịch này tương tự như Quỹ Bitcoin của Greyscale. Quỹ này trước đây giao dịch với giá cao hơn BTC vì nó đã đóng cửa (bạn không thể rút BTC cho đến khi nó được chuyển đổi thành ETF).

Vì vậy, bạn sẽ giữ BTC với Greyscale và bán cổ phiếu GBTC đã từng giao dịch công khai. Như đã đề cập trước đó, với trái phiếu của Chiến lược, những người nắm giữ có thể tận hưởng tỷ suất sinh lời hàng năm (CAGR) trên 9%.

Có điều gì có thể sai ở đây không? Có nguy cơ là Chiến lược sẽ phải bán BTC để thực hiện các khoản hoàn tiền hoặc thanh toán lãi suất. Nhưng điều đó có thực sự xảy ra không? Gánh nặng lãi suất hàng năm tổng cộng của Chiến lược là 34 triệu đô la. Với lợi nhuận gộp 334 triệu đô la cho năm tài chính 2024, Chiến lược đang ở vị trí tốt để phục vụ nợ. Chiến lược đã phát hành trái phiếu chuyển đổi có kỳ hạn theo chu kỳ bốn năm của bitcoin. Chúng đủ xa để giảm thiểu rủi ro giá giảm. Vì vậy, miễn là BTC tăng hơn 30% trong bốn năm, việc phát hành cổ phiếu mới có thể dễ dàng chi trả cho các khoản hoàn tiền.

Khi thực hiện quyền chuyển đổi trái phiếu, Chiến lược có thể đơn giản phát hành cổ phiếu mới cho các trái chủ. Giá cổ phiếu tham chiếu, trên cơ sở đó các trái chủ sẽ được thanh toán, được đề cập trong đợt phát hành. Giá này cao hơn khoảng 30-50% so với giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành trái phiếu. Điều này chỉ có thể trở thành vấn đề nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá chuyển đổi đã đề cập. Trong trường hợp đó, Chiến lược phải hoàn trả bằng tiền mặt. Họ có thể làm điều đó bằng cách huy động một vòng nợ mới với các điều khoản thuận lợi hơn, để trả lại nợ trước đó, hoặc bằng cách bán BTC để trang trải tiền mặt.

Chuỗi Giá Trị ⛓

Rõ ràng là nó bắt đầu với việc công ty cố gắng mua BTC. Nhưng họ cuối cùng lại sử dụng các sàn giao dịch và dịch vụ lưu ký. Ví dụ, Strategy là một khách hàng của Coinbase Prime. Họ đã mua BTC thông qua Coinbase và lưu trữ BTC với Coinbase Custody, Fidelity và các ví Multisig của riêng họ. Số liệu chính xác về việc Coinbase kiếm được bao nhiêu từ việc thực hiện và lưu trữ BTC của Strategy thì rất khó xác định, nhưng chúng ta có thể đưa ra một dự đoán.

Giả sử các sàn giao dịch như Coinbase tính phí 5 bps cho việc thực hiện OTC khi mua BTC thay mặt cho Chiến lược, cho 500.000 BTC với mức giá thực hiện trung bình là 70.000 đô la, họ đã kiếm được 17,5 triệu đô la từ việc thực hiện. Các người giữ BTC tính phí hàng năm từ 0,2% đến 1%. Giả sử ở mức thấp nhất trong phạm vi đó, cho việc lưu trữ 100k BTC với giá 108.000 đô la, các người giữ kiếm được 21,6 triệu đô la hàng năm bằng cách lưu trữ BTC cho Chiến lược.

Ngoài BTC

Cho đến nay, việc tạo ra các phương tiện để cung cấp sự tiếp xúc với BTC trên thị trường vốn đã hoạt động tốt. Vào tháng 5 năm 2025, SharpLink đã huy động được 425 triệu USD thông qua Đầu tư Riêng vào Cổ phiếu Công (PIPE) do người sáng lập ConsenSys, Joe Lubin, dẫn dắt, người cũng trở thành chủ tịch điều hành. Được định giá 6,15 USD cho mỗi cổ phiếu cho khoảng 69 triệu cổ phiếu mới, vòng gọi vốn này sẽ tài trợ cho việc mua ~120.000 ETH, mà có khả năng sẽ được staking sau này. Tính đến thời điểm hiện tại, các quỹ ETF ETH không được phép staking.

Loại phương tiện này, cũng cung cấp lợi suất từ 3-5%, trở nên tự động hấp dẫn hơn so với ETF. Trước khi phát hành được công bố, SharpLink đang giao dịch ở mức 3,99 USD mỗi cổ phiếu với vốn hóa thị trường khoảng 2,8 triệu USD và khoảng 699k cổ phiếu đang lưu hành. Giá phát hành cổ phiếu cao hơn 54% so với giá thị trường. Sau thông báo, cổ phiếu đã tăng lên mức cao nhất là 124 USD.

69 triệu cổ phiếu mới phát hành đại diện cho ~100 lần số cổ phiếu đang lưu hành hiện tại.

Upexi có kế hoạch mua lại hơn 1 triệu SOL vào quý 4 năm 2025 trong khi vẫn giữ được mức tiêu thụ tiền mặt trung lập. Kế hoạch bắt đầu với việc huy động 100 triệu đô la bằng cách bán 43,8 triệu cổ phiếu trong một đợt phát hành riêng lẻ được GSR dẫn dắt. Upexi dự kiến sẽ có lợi suất staking từ 6-8% cộng với các khoản hoàn tiền MEV để trang trải cổ tức ưu đãi và tự tài trợ cho các giao dịch mua SOL trong tương lai. Cổ phiếu đã tăng từ 2,28 đô la lên 22 đô la trước khi đóng cửa quanh mức 10 đô la vào ngày công bố.

Upexi có 37,2 triệu cổ phiếu, vì vậy việc phát hành mới đã làm loãng ~54% cho các cổ đông cũ. Nhưng việc cổ phiếu tăng ~400% đã bù đắp cho sự loãng này.

Sol Strategies là một công ty khác đã huy động và có ý định huy động thêm tiền từ thị trường vốn để mua SOL. Công ty điều hành các trình xác thực Solana và kiếm được hơn 90% doanh thu của mình thông qua phần thưởng staking. Trong khi công ty đã staking 390k SOL ,~3,16 triệu SOL đã được ủy thác bởi các bên thứ ba. Vào tháng 4 năm 2025, Sol Strategies đã đảm bảo một cơ sở tài chính lên đến 500 triệu đô la thông qua một thỏa thuận trái phiếu chuyển đổi với ATW Partners. Số tiền ban đầu 20 triệu đô la đã được triển khai để mua 122,524 SOL.

Gần đây, công ty đã nộp mộttài liệu chào bánđể huy động thêm 1 tỷ đô la thông qua các đợt chào bán cổ phiếu phổ thông khác nhau (bao gồm cả thông qua các đợt chào bán "tại thị trường"), chứng quyền, biên lai đăng ký, đơn vị, chứng khoán nợ, hoặc bất kỳ sự kết hợp nào. Điều này mang lại cho họ sự linh hoạt để huy động thông qua các cơ chế khác nhau.

Khác với các ghi chú chuyển đổi của Strategy, cả SparkLink và Upexi đều đã huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu mới ngay từ đầu. Theo ý kiến của tôi, mô hình của Strategy cho phép tùy chọn đổi lấy 100% tiền mặt nhắm đến một lớp nhà đầu tư khác. Nếu tôi chỉ nhận được sự tiếp xúc với ETH hoặc SOL bằng cách mua cổ phiếu của bạn, tại sao tôi không chỉ mua ETH hoặc SOL? Tại sao tôi lại chịu thêm rủi ro khi người trung gian có khả năng sử dụng đòn bẩy vượt quá mức tôi cảm thấy thoải mái? Việc huy động vốn bằng cách sử dụng các ghi chú chuyển đổi với đủ vùng đệm lợi nhuận hoạt động để phục vụ các khoản thanh toán lãi suất có vẻ hợp lý hơn trừ khi có một dịch vụ bổ sung nào đó.

Khi Âm Nhạc Dừng Lại

Các trái phiếu chuyển đổi này nhắm đến các quỹ phòng hộ và các nhà giao dịch trái phiếu tổ chức đang tìm kiếm cơ hội rủi ro-phần thưởng bất đối xứng. Chúng không được thiết kế cho các nhà đầu tư lẻ hoặc các quỹ cổ phiếu truyền thống.

Từ quan điểm của họ, những công cụ này cung cấp một đề xuất "đầu tôi thắng lớn, đuôi tôi không mất nhiều" phù hợp với các khuôn khổ rủi ro của họ. Chuyển đổi trái phiếu nếu bitcoin mang lại lợi nhuận dự kiến từ 30-50% trong hai đến ba năm, hoặc thu hồi 100% vốn nếu mọi thứ đi lệch hướng, ngay cả khi điều đó có nghĩa là mất một chút do lạm phát.

Vẻ đẹp của cấu trúc này là nó giải quyết một vấn đề thực sự của các tổ chức. Nhiều quỹ đầu cơ và quỹ hưu trí hoặc thiếu cơ sở hạ tầng để nắm giữ tiền điện tử trực tiếp hoặc đối mặt với các hạn chế trong điều lệ khiến họ không thể mua bitcoin một cách trực tiếp. Những công cụ chuyển đổi này cung cấp một lối vào thị trường tiền điện tử tuân thủ quy định trong khi vẫn duy trì sự bảo vệ trước rủi ro mà các khoản phân bổ thu nhập cố định yêu cầu.

Lợi thế này vốn dĩ chỉ tạm thời. Khi sự rõ ràng về quy định được cải thiện và ngày càng nhiều phương tiện đầu tư crypto trực tiếp với các giải pháp lưu ký, các sàn giao dịch được quản lý, và các tiêu chuẩn kế toán rõ ràng xuất hiện, nhu cầu về những cách giải quyết phức tạp này sẽ giảm bớt. Khoản phí 73% mà các nhà đầu tư hiện đang phải trả để tiếp cận bitcoin thông qua Chiến lược sẽ có khả năng thu hẹp khi nhiều lựa chọn trực tiếp hơn trở nên khả dụng.

Chúng ta đã thấy bộ phim này trước đây. Các nhà quản lý cơ hội đã từng khai thác mức phí bảo hiểm của Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) - mua BTC và giữ nó trong quỹ của Greyscale, sau đó bán cổ phiếu GBTC trên thị trường thứ cấp với mức phí bảo hiểm từ 20–50% so với NAV. Khi mọi người bắt đầu làm điều này, GBTC đã giảm từ mức phí bảo hiểm cao nhất xuống mức giảm kỷ lục 50% so với NAV vào cuối năm 2022. Chu kỳ này nhấn mạnh rằng nếu không có doanh thu bền vững để hỗ trợ việc tài trợ lặp lại, các trò chơi vốn cổ phần được hỗ trợ bởi crypto cuối cùng sẽ bị loại bỏ.

Câu hỏi quan trọng là nó có thể kéo dài bao lâu và ai sẽ còn đứng vững khi các khoản phí bảo hiểm sụp đổ. Các công ty có nền tảng kinh doanh vững mạnh và tỷ lệ đòn bẩy bảo thủ có thể vượt qua giai đoạn chuyển tiếp. Những người theo đuổi kho dự trữ tiền điện tử mà không có các dòng doanh thu bền vững hoặc các hàng rào phòng thủ có thể thấy mình đối mặt với việc bán tháo do pha loãng một khi cơn sốt đầu cơ kết thúc.

Hiện tại, âm nhạc đang vang lên và mọi người đang nhảy múa. Vốn từ các tổ chức đang chảy vào, mức phí bảo hiểm đang mở rộng và ngày càng nhiều công ty tuyên bố các chiến lược quỹ bitcoin và crypto hàng tuần. Nhưng những nhà đầu tư thông minh nhận ra rằng đây là một giao dịch, không phải một luận điểm đầu tư. Những công ty tồn tại sẽ là những công ty sử dụng khoảng thời gian này để xây dựng giá trị bền vững vượt ra ngoài các khoản nắm giữ crypto của họ.

Sự chuyển mình của quỹ tài chính doanh nghiệp có thể là vĩnh viễn, nhưng những khoản phí cao bất thường mà chúng ta đang thấy ngày hôm nay thì không. Câu hỏi là liệu bạn đã chuẩn bị để hưởng lợi từ xu hướng này hay chỉ là một người chơi khác hy vọng tìm được ghế khi âm nhạc ngừng lại.

Lưu ý:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Decentralised.co]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Saurabh Deshpande]. Nếu có phản đối đối với việc tái bản này, vui lòng liên hệ với Gate Learnđội ngũ, và họ sẽ xử lý nó kịp thời.
2. Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến được nêu trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi có đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là bị cấm.