Phân tích tài liệu chào bán cổ phiếu IPO của Circle: Tình hình tài chính, mô hình kinh doanh và phân tích ý định chiến lược

Vào ngày 1 tháng 4 năm 2025, Circle Internet Financial đã nộp hồ sơ S-1 lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, với kế hoạch niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán New York, mã chứng khoán "CRCL". Công ty này, với USDC stablecoin là hoạt động cốt lõi, trước đó đã cố gắng niêm yết thông qua SPAC vào năm 2022 nhưng không thành công, nay trở lại thị trường vốn với dữ liệu tài chính và mục tiêu chiến lược rõ ràng hơn. Động cơ nào đứng sau việc niêm yết lần này của Circle? Liệu tình hình tài chính của công ty có đủ để hỗ trợ quyết định quan trọng này? Mô hình kinh doanh của công ty có điểm gì độc đáo? Nó sẽ có ảnh hưởng như thế nào đến toàn bộ ngành công nghiệp tiền mã hóa? Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc hồ sơ đăng ký chứng khoán để lần lượt thảo luận về những vấn đề này, nhằm tiết lộ logic bên trong của gã khổng lồ stablecoin này và những tác động sâu rộng mà nó có thể mang lại.

Một, Hình ảnh tài chính của Circle

1.1 Mâu thuẫn giữa tăng trưởng thu nhập và sụt giảm lợi nhuận

Dữ liệu tài chính của Circle cho thấy một tình huống phức tạp với sự gia tăng và áp lực đồng thời. Năm 2024, tổng doanh thu và doanh thu dự trữ của công ty đạt 1.676 tỷ USD, tăng 16% so với 1.450 tỷ USD của năm 2023, cho thấy xu hướng mở rộng kinh doanh vững chắc. Tuy nhiên, lợi nhuận ròng lại giảm mạnh từ 268 triệu USD xuống còn 156 triệu USD, giảm tới 42%. Nguyên nhân nào đứng sau hiện tượng vừa tăng doanh thu vừa giảm lợi nhuận này?

Dữ liệu cho thấy, sự tăng trưởng doanh thu chủ yếu đến từ sự gia tăng đáng kể của doanh thu dự trữ, vào năm 2024 doanh thu này đạt 1.661 triệu USD, chiếm 99% tổng doanh thu. Điều này được hưởng lợi từ sự gia tăng đáng kể lưu thông của USDC - tính đến tháng 3 năm 2025, lưu thông đã đạt 32 tỷ USD, tăng trưởng 36% so với năm trước. Tuy nhiên, áp lực từ phía chi phí không thể bị coi thường. Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng vọt từ 720 triệu USD lên 1.011 triệu USD, tăng 40%; chi phí hoạt động cũng đã tăng từ 453 triệu USD lên 492 triệu USD, trong đó chi phí quản lý chung đã tăng từ 100 triệu USD lên 137 triệu USD. Sự thay đổi này trong cấu trúc chi phí, đặc biệt là liên quan đến thỏa thuận chia sẻ doanh thu với một nền tảng giao dịch, đã trở thành yếu tố chính ảnh hưởng đến lợi nhuận.

1.2 Cơ chế cốt lõi của thu nhập dự trữ

Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, đạt tới 1,661 triệu USD vào năm 2024, chiếm 99% tổng doanh thu. Phần doanh thu này chủ yếu đến từ lợi tức thu được từ việc quản lý tài sản dự trữ USDC. USDC, với tỷ lệ gắn kết 1:1 với đồng đô la Mỹ, có 1 đô la hỗ trợ cho mỗi 1 USDC được phát hành. Tính đến tháng 3 năm 2025, tổng lượng USDC lưu hành là 32 tỷ USD, nghĩa là có lượng tài sản dự trữ tương đương, chủ yếu được đầu tư vào các công cụ tài chính rủi ro thấp, bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ (85% được quản lý bởi một quỹ cụ thể của một công ty quản lý tài sản) và tiền mặt (10-20% được gửi tại các ngân hàng có hệ thống quan trọng toàn cầu).

Lấy năm 2024 làm ví dụ, giả sử quy mô dự trữ trung bình là 31 tỷ USD, lợi suất trái phiếu chính phủ được tính toán theo tỷ lệ 5.35% (tham khảo dữ liệu của Bộ Tài chính Hoa Kỳ), thu nhập lãi suất hàng năm khoảng 1.659 tỷ USD, gần như hoàn toàn khớp với báo cáo thực tế là 1.661 tỷ USD. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng Circle cần chia sẻ khoản thu nhập này với một nền tảng giao dịch nào đó. Điều này có nghĩa là Circle thực tế chỉ có thể giữ lại một nửa thu nhập từ dự trữ, điều này cũng giải thích tại sao thu nhập ròng tương đối thấp. Hơn nữa, tính ổn định của phần thu nhập này cũng phụ thuộc cao vào khối lượng lưu thông của USDC và mức lãi suất thị trường, nếu trong tương lai Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất hoặc nhu cầu về USDC có sự biến động, có thể sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực đến thu nhập.

1.3 Tình hình tài sản và thanh khoản

Cấu trúc tài sản của Circle thể hiện rõ sự chú trọng đến tính thanh khoản và tính minh bạch. 85% dự trữ USDC được đầu tư vào trái phiếu chính phủ, 10-20% được giữ dưới dạng tiền mặt tại các ngân hàng hàng đầu, và báo cáo dự trữ được công khai hàng tháng, những biện pháp này đã tăng cường đáng kể niềm tin của thị trường vào USDC. Tuy nhiên, thu nhập lãi từ tiền mặt và đầu tư ngắn hạn của công ty lại cho thấy giá trị âm, với năm 2024 là -34.712 triệu USD, điều này có thể liên quan đến phí quản lý tài sản. Mặc dù bản cáo bạch không công bố đầy đủ số liệu cụ thể về tổng tài sản và nợ phải trả, nhưng từ những thông tin đã biết, chiến lược quản lý dự trữ của Circle cho thấy tính ổn định cao. Tổng thể, Circle thể hiện nền tảng tài chính vững chắc, nhưng sự thay đổi của môi trường kinh tế bên ngoài vẫn là yếu tố rủi ro tiềm ẩn không thể xem nhẹ.

Hai, Phân tích mô hình kinh doanh của Circle

Vị trí cốt lõi của USDC 2.1

Mô hình kinh doanh của Circle lấy USDC làm trung tâm, đồng stablecoin này xếp thứ hai trong thị trường stablecoin toàn cầu. Theo thống kê từ một nền tảng dữ liệu, khối lượng lưu thông của USDC khoảng 60,1 tỷ USD (chú thích: dữ liệu này có thể khác với 32 tỷ USD trong bản cáo bạch do sự khác biệt về thời gian thống kê), chiếm khoảng 26% thị phần, chỉ đứng sau một stablecoin hàng đầu. USDC được ứng dụng rộng rãi trong thanh toán, chuyển tiền xuyên biên giới (thị trường này có quy mô lên tới 150 nghìn tỷ USD) và lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi), sử dụng công nghệ blockchain để thực hiện giao dịch nhanh chóng và chi phí thấp, có lợi thế rõ rệt so với hệ thống chuyển tiền truyền thống giữa các ngân hàng.

Đặc điểm nổi bật của USDC là tính tuân thủ và minh bạch. Nó đáp ứng các yêu cầu của quy định MiCA của Liên minh châu Âu và đã nhận được giấy phép từ Cơ quan tiền điện tử Pháp (EMI) vào tháng 7 năm 2024. Báo cáo dự trữ hàng tháng của Circle được xác thực bởi các cơ quan kiểm toán chuyên nghiệp, điều này tạo sự khác biệt rõ rệt so với một số stablecoin không được quản lý. Về cơ cấu doanh thu, 99% đến từ lãi suất dự trữ (1.661 triệu USD), trong khi phí giao dịch và doanh thu khác chỉ đạt 15,169 triệu USD, chiếm tỷ lệ rất nhỏ. Cấu trúc doanh thu này khiến Circle giống như một tổ chức tài chính tập trung vào "tiết kiệm kiếm lãi", chứ không phải là một công ty thu phí dịch vụ truyền thống.

2.2 Nỗ lực kinh doanh đa dạng

Ngoài USDC, Circle còn đang tích cực phát triển ví điện tử, cầu nối chuỗi chéo (để kết nối các mạng blockchain khác nhau) cũng như các dự án chuỗi công cộng Layer 2 do chính họ nghiên cứu phát triển, nhằm mở rộng các ứng dụng của USDC và nâng cao khả năng mở rộng của nó. Những lĩnh vực kinh doanh mới nổi này hiện tại chỉ đóng góp một phần doanh thu hạn chế, nằm trong danh mục doanh thu khác trị giá 15,169 triệu USD. Dù vậy, chúng đại diện cho tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của công ty, nhưng đồng thời cũng có nghĩa là việc phát triển công nghệ sẽ đòi hỏi một khoản đầu tư lớn có thể làm tăng gánh nặng chi phí của công ty trong ngắn hạn.

2.3 Mối quan hệ phức tạp với một nền tảng giao dịch nào đó

Mối quan hệ giữa Circle và một nền tảng giao dịch nổi tiếng nào đó khá phức tạp. Hai công ty đã cùng nhau thành lập một tổ chức quản lý USDC, vào năm 2023 Circle đã mua lại cổ phần của nền tảng giao dịch này trong tổ chức đó với giá 210 triệu USD, nhưng thỏa thuận chia sẻ doanh thu vẫn tiếp tục đến nay. Theo thỏa thuận hiện tại, nền tảng giao dịch chia sẻ 50% doanh thu từ dự trữ, điều này dẫn đến chi phí phân phối của Circle lên tới 1,011 triệu USD vào năm 2024. Mối quan hệ hợp tác này vừa là di sản lịch sử, vừa là nguồn áp lực lợi nhuận hiện tại, việc điều chỉnh tỷ lệ chia sẻ trong tương lai sẽ là một vấn đề quan trọng cần được chú ý.

Ba, Chiến lược ý định niêm yết

3.1 Huy động vốn và mở rộng kinh doanh

Mục đích chính của đợt IPO lần này của Circle là để huy động vốn, số tiền ròng huy động được sẽ được xác định dựa trên giá phát hành cuối cùng. Một phần số tiền này sẽ được sử dụng để thanh toán thuế liên quan đến đơn vị cổ phiếu hạn chế (RSU) cho nhân viên, phần còn lại sẽ được đầu tư vào vốn lưu động, phát triển sản phẩm và các hoạt động mua lại tiềm năng. Xét thấy thị phần của USDC trong thị trường stablecoin chỉ là 26%, thấp hơn nhiều so với 67% của một đối thủ cạnh tranh hàng đầu, Circle rõ ràng muốn sử dụng số tiền này để tăng tốc độ mở rộng kinh doanh, chẳng hạn như thúc đẩy phát triển chuỗi công khai Layer 2 và thâm nhập thị trường toàn cầu.

3.2 Đối phó với quy định và nâng cao uy tín thị trường

Đối mặt với môi trường quy định về stablecoin ngày càng nghiêm ngặt của Mỹ, Circle đã chọn chuyển trụ sở về Mỹ và nộp đơn niêm yết, chủ động chấp nhận các yêu cầu công bố của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch. Dữ liệu tài chính và dự trữ công khai minh bạch không chỉ đáp ứng kỳ vọng của nhà quản lý mà còn giúp tăng cường sự tự tin của các nhà đầu tư tổ chức. Chiến lược chủ động chấp nhận quy định này là điều khá độc đáo trong ngành công nghiệp tiền điện tử, có thể giúp Circle giành được nhiều đối tác hơn trong lĩnh vực tài chính truyền thống.

3.3 Tối ưu hóa cấu trúc cổ phần và nâng cao tính thanh khoản

Cấu trúc cổ phần của Circle bao gồm cổ phiếu loại A (1 phiếu mỗi cổ phiếu), loại B (5 phiếu mỗi cổ phiếu, giới hạn 30%) và loại C (không có quyền biểu quyết), người sáng lập đã giữ quyền kiểm soát công ty thông qua cấu trúc này. Việc niêm yết không chỉ mang đến cơ hội thanh khoản cho các nhà đầu tư sớm và nhân viên, mà giao dịch trên thị trường thứ cấp (định giá 40-50 tỷ USD) cũng cho thấy nhu cầu thị trường mạnh mẽ. IPO vừa là phương tiện huy động vốn, vừa là biện pháp quan trọng để cân bằng lợi ích của các cổ đông.

Bốn, những gợi ý cho ngành công nghiệp tiền điện tử

4.1 Xây dựng tiêu chuẩn ngành

IPO của Circle đã mở ra một con đường thoát truyền thống cho các công ty tiền điện tử. Trước đây, ICO và huy động vốn tư nhân là những lựa chọn chính trong ngành, nhưng những cách này thường có rủi ro cao và thiếu tính thanh khoản. Circle đã chứng minh tính khả thi của thị trường công khai thông qua IPO, điều này có thể tăng cường sự tự tin của các nhà đầu tư mạo hiểm đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, thu hút nhiều vốn hơn, từ đó thúc đẩy sự phát triển của toàn ngành.

4.2 Khả năng của mô hình đổi mới

Nếu nỗ lực niêm yết của Circle thành công, nó có thể kích thích các công ty tiền điện tử khác bắt chước, chẳng hạn như nhanh chóng gia nhập thị trường vốn thông qua SPAC hoặc niêm yết trực tiếp. Các mô hình đổi mới có thể xuất hiện trong tương lai bao gồm token hóa cổ phiếu, giao dịch trên blockchain, hoặc kết hợp với DeFi (chẳng hạn như dùng để cho vay hoặc staking). Những mô hình mới này hứa hẹn sẽ làm mờ ranh giới giữa tài chính truyền thống và tài chính tiền điện tử, tạo ra cơ hội mới cho các nhà đầu tư.

4.3 Rủi ro và thách thức tiềm ẩn

Tuy nhiên, con đường niêm yết không hề suôn sẻ. Gần đây, thị trường cổ phiếu công nghệ có biểu hiện yếu kém (một chỉ số ghi nhận kết quả quý tệ nhất kể từ năm 2022) có thể gây áp lực lên việc định giá, trong khi sự không chắc chắn của môi trường quản lý (như sự thắt chặt lập pháp liên quan đến stablecoin) cũng tạo ra mối đe dọa tiềm tàng. Quá trình niêm yết của Circle sẽ trở thành một trường hợp quan trọng để kiểm tra khả năng thích ứng của các công ty tiền điện tử trong thị trường tài chính truyền thống.

Kết luận

IPO của Circle không chỉ thể hiện sức mạnh tài chính của công ty (doanh thu 1,676 triệu USD), tham vọng kinh doanh (chiến lược USDC và đa dạng hóa) và khát vọng trong ngành, mà còn làm nổi bật những thách thức mà họ đang phải đối mặt. Doanh thu từ dự trữ là huyết mạch của công ty, nhưng thỏa thuận chia sẻ doanh thu với một nền tảng giao dịch và sự phụ thuộc vào mức lãi suất vẫn là những rủi ro tiềm ẩn. Nếu việc niêm yết này thành công, Circle không chỉ có khả năng củng cố vị thế của mình trong thị trường stablecoin mà còn có thể mở ra cánh cửa cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử tiến vào thị trường tài chính truyền thống, mang lại cơ hội đổi mới về vốn và công nghệ. Từ thực tiễn tuân thủ đến chiến lược thoái vốn, lộ trình phát triển của Circle không chỉ thể hiện những cơ hội lớn mà còn nhắc nhở các bên tham gia trong ngành về những rủi ro cần phải cẩn trọng. Tại giao điểm giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống, những bước đi tiếp theo của Circle chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý của ngành.