Ethena-USDe 驚人增長背後的推動力

近期，USDe 的發行總量經歷了顯著增長，從上個月的 24 億美元躍升至 38 億美元，月度增幅超過 58%。這一增長可以歸因於比特幣突破新高後市場普遍看漲的情緒，導致資金費率上升，進而提高了 USDe 的質押收益率。盡管較前幾日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

與此同時，MakerDAO 成爲了這波增長浪潮中的意外受益者。目前，Maker 的日收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這一增長與 Ethena 的發展密切相關。USDe 的高質押收益率刺激了 sUSDe 和 PT 資產的借貸需求，其中 Morpho 平台上以這些資產爲抵押借入 DAI 的規模已達 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率達 12%。過去一個月，Maker 通過 D3M 模塊在 Morpho 上新增的貸款總額超過 3 億美元。

MakerDAO 的資產負債表顯示，通過 D3M 模塊向 Morpho 和 Spark 發放的 DAI 貸款總計 20 億美元，佔其資產側近 40%。僅這兩項業務就爲 Maker 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每天貢獻 55 萬美元，佔總年化收入的 54%。

USDe 的增長路徑已經清晰可見：比特幣新高帶來的樂觀情緒推高了資金費率，進而影響 USDe 的質押收益率。MakerDAO 借助其完整的資金流動鏈路和 D3M 模塊的"央行屬性"，成爲了 USDe 生態的重要支撐。Morpho 在這個過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議構成了增長的核心。同時，AAVE、Curve、Pendle 等外圍協議也在不同程度上受益於 USDe 的增長。

在這個增長螺旋中，各方參與者都從中獲益。USDE 的槓杆挖礦者和貸款人可以通過槓杆獲得高額但波動的收益率，DAI 存款用戶獲得較高且相對穩定的收益率。低風險套利者通過質押 Warp BTC、ETH LST 鑄造或借入 DAI 賺取息差，而高級玩家則通過 DeFi 協議的組合獲得超額收益。協議本身則獲得了更高的 TVL、收入和幣價。

這一增長模式能否持續，關鍵在於 USDe 和 DAI 之間的息差是否會長期存在。考慮到 DAI 相對可預期的貨幣政策，焦點主要集中在 USDe 上。影響因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型改進和市場份額提升來提高 APY 分配效率，以及來自競爭對手（如 HTX 和某交易平台近期推出的生息穩定幣策略）的市場爭奪。

伴隨增長而來的是對 D3M 安全性的擔憂。有觀點認爲 D3M 允許直接動態生成 DAI 代幣而不需要傳統抵押品，屬於"無錨印鈔"。然而，從資產負債表角度看，D3M Mint 的 DAI 是由 sDAI 作爲抵押，最終變爲"超過 110% LTV 比例的多空合成資產頭寸"。

基於此，D3M 雖然不會直接導致 DAI 成爲非足額抵押穩定幣，但確實帶來了一些風險增加：

1. D3M 模塊比例過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"
2. Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至 DAI
3. 中間環節如 Morpho 可能進一步增加風險
4. 可能降低 DAI 的整體 LTV