加密貨幣最終輸出了超出想象的東西：穩定幣

去年,三件大事推動穩定幣走向主流:

1. Tether,全球最大穩定幣USDT發行商,不到200名員工實現近130億美元利潤;

2. 川普上任以及美國對數字資產監管態度轉變;

3. Stripe以11億美元收購穩定幣基礎設施公司Bridge,用於協調跨境交易。

當一個蓬勃生態中有人大賺特賺,監管也日趨清晰。

如果你正在發行或利用穩定幣發展業務,希望本指南能幫你了解資深運營商的看法。

爲提供多角度視角,我們採訪了穩定幣變革前線的主要貢獻者,汲取獨特見解。

讓我們開始吧!

定義穩定幣

穩定幣通常是以美元計價的負債,由等值或更大市值的資產儲備支持。

主要有兩類:

• 法幣支持:完全由銀行存款、現金或低風險現金替代品(如國債)抵押

• 抵押債務頭寸(CDP):主要由加密原生資產(如ETH或BTC)超額抵押

穩定幣效用的根本在於與美元的"掛鉤"。這種掛鉤通過兩種機制維持:一級贖回和二級市場。首先,我能否立即贖回等量儲備支持?如果不能,是否有深度持久的二級市場,可以按掛鉤匯率交易?

由於二級市場不可預測,一級贖回是更持久的掛鉤機制。此外,還有許多低抵押或算法穩定幣嘗試,但缺乏支撐,本文不再贅述。

重要的是,穩定幣並非憑空而來。當你在大通銀行存美元時,大通負責保管、確保可用、允許交易。

穩定幣依靠區塊鏈提供相同的核心功能。

定義區塊鏈

區塊鏈是全球性"記帳系統",包含個人資產、交易記錄以及交易規則和條款。

例如,Circle的USDC基於ERC-20標準發行,規定了成功轉帳的規則:從發送方扣除金額,並添加到接收方。這些規則與共識機制結合,確保任何用戶都不能轉帳超過持有的USDC(即雙花問題)。簡言之,區塊鏈像是只追加型數據庫或復式帳本,有初始狀態,記錄閉環網路中的每筆交易。

區塊鏈上的所有資產,包括USDC,由以太坊帳戶(EOA或錢包)或智能合約托管,後者在特定條件下可接收和轉移資產。EOA所有權通過底層區塊鏈的公私鑰加密方案執行,將每個公共地址與私鑰一對一綁定。擁有私鑰就擁有了公共地址中的資產("不是你的鑰匙,就不是你的幣")。智能合約根據預設透明邏輯持有和交易穩定幣,使鏈上組織(如DAO或AI代理)能以編程方式交易,無需人工幹預。

對系統準確性的"信任"源於底層區塊鏈的執行和共識機制(如以太坊虛擬機和權益證明)。準確性可通過區塊鏈初始狀態和每筆後續交易的公開可審計歷史記錄證明。交易結算由全球分布的節點運營商網路全天候管理,使穩定幣結算不受傳統銀行營業時間限制。爲補償節點運營商,處理交易時收取交易費(Gas),通常以底層區塊鏈原生貨幣(如ETH)計價。

這些定義可能有些學究,甚至對某些人來說有些叛逆,但這個簡明實用的概述爲讀者提供了合適的共同基礎。那麼,讓我們從更有趣的部分開始:我們是如何走到這一步的?

穩定幣的歷史

12年前,穩定幣還只是空想。如今,發行全球第二大穩定幣USDC的Circle正準備出售或IPO。Circle的S-1文件提供了USDC創始人Jeremy Allaire的第一手資料,講述了USDC的創立歷程。

我們邀請了Phil Potter和Rune Christensen,他們分別是全球最大穩定幣(USDT)和第三大穩定幣(DAI)的創始人,請他們分享創業故事。

Tether:王者誕生

早在2013年,加密貨幣市場正處於狂野西部時代,當時主要交易場所是Mt.Gox和BitFinex等交易所。鑑於加密貨幣處於早期,監管環境比現在更模糊:交易所被建議只接受加密貨幣存取款(如BTC存入和提現)。這意味着交易者必須自行將美元兌換成加密貨幣,阻礙了廣泛應用。此外,交易者需要避險,而不必離開"賭場"。

Phil Potter帶着華爾街履歷和務實眼光進入加密領域,敏銳洞察到市場瓶頸。他的解決方案很簡單:一種"穩定幣"---一美元加密負債由一美元儲備支持---讓交易者能通過美元計價負債應對波動。2014年,他將這個想法帶到當時最大交易所之一BitFinex。最終與BitFinex達成合作,創建Tether,一個擁有必要貨幣傳輸許可的獨立機構,以便與更廣泛的銀行、審計師和監管機構金融網路整合。這些提供商對Tether托管儲備資產、後臺處理復雜法幣交易至關重要,同時使BitFinex保持"純加密"定位。

該產品簡單,但結構激進:Tether發行美元計價負債(USDT),只有經KYC認證的受信實體才能直接鑄造或贖回USDT以獲取基礎儲備資產。

然而,USDT卻運行在無需許可的區塊鏈上,任何持有者都可自由轉移USDT,並在開放二級市場兌換其他資產。

整整兩年裏,這個概念似乎胎死腹中。

直到2017年,Phil注意到東南亞等地區USDT採用率增長。調查發現,出口企業開始將USDT視爲區域美元支付網絡更快、更便宜的替代方案。最終,這些企業開始將USDT作爲進出口抵押品。同時,加密原生者注意到USDT不斷增長的流動性,開始將其作爲跨交易所套利保證金。此時,Phil意識到Tether已構建了一個更快、更簡單、全天候開放的平行美元網路。

飛輪一旦旋轉,便永不減速。由於發行和贖回始終在受監管範圍內進行,同時代幣在波場和以太坊等區塊鏈上自由流通,USDT達到了逃逸速度。每一位接受USDT的新用戶、商家或交易所,都只會增強其網路效應,提升USDT作爲價值存儲和支付方式的效用。

如今,流通中的USDT價值近1500億美元,遠超USDC 610億美元的流通量,許多人稱Tether是全球人均利潤最高的公司。

Phil Potter是加密領域傑出人物,理念獨特。

然而,我們不能稱他爲傳統金融界的"局外人";他是你期待創造全球最大穩定幣的人。而Rune Christensen則並非如此。

DAI:第一個去中心化穩定幣

Rune在加密貨幣萌芽期就發現了它,迅速自封"比特幣大佬"。他是典型的加密採用者,將BTC和區塊鏈視爲擺脫不公平排他性金融秩序的門票。2013年,BTC價格從13美元開盤,年底突破700美元,早期採用者相信加密貨幣能真正取代金融體系。

然而,隨後的經濟衰退迫使Rune接受一個事實:加密貨幣的最終效用取決於對這種波動性的管理。"穩定對商業有利,"Rune總結道,一個新想法由此萌芽。

2015年,在見證比特股"首個"穩定幣失敗後,Rune與Nikolai Mushegian合作,設計並構建了一款美元計價穩定幣。然而,與Phil不同,他既缺乏執行類似Tether策略的人脈,也無意構建依賴傳統金融體系的解決方案。以太坊的出現,作爲比特幣的可編程替代方案,允許通過智能合約將邏輯編碼到網路上,爲Rune提供了創作平台。他能否利用原生資產ETH發行基於它的穩定幣?如果底層儲備資產ETH的波動性與BTC一樣大,該系統如何保持償付能力?

Rune和Nikolai的解決方案是MakerDAO協議,基於以太坊,2017年12月上線。MakerDAO允許用戶存入100美元ETH並獲得固定金額DAI(如50美元),創建了一種由ETH儲備支持的超額抵押穩定幣負債。爲保障系統償付能力,智能合約設定清算門檻(如ETH價格70美元),一旦突破,第三方清算人可出售底層ETH資產,免除DAI債務。隨時間推移,新模塊應運而生,旨在簡化拍賣流程,設定利率調節DAI發行,並進一步激勵以牟利爲目的的第三方清算人。

這種巧妙解決方案如今在加密領域被稱爲"抵押債務頭寸(CDP)"穩定幣,這一原始概念引發了數十家效仿者追捧。該系統能在沒有中心化守門人情況下運行的關鍵在於以太坊的可編程性和公鏈提供的透明度:所有儲備資產、負債、清算參數和邏輯都爲市場每位參與者所知。用Rune的話說,這實現了"去中心化的爭議解決",確保每位參與者都了解維持系統償付能力的規則。

隨着DAI(及其姊妹項目USDS)流通量超過70億美元,Rune的創作已發展成DeFi中具有系統重要性的支柱。然而,在快速變化的競爭格局下,想要擺脫崩潰系統的意識形態訴求變得越來越難管理;CDP資本效率低下以及缺乏高效直接贖回機制,扼殺了其可擴展性。認識到這一現實後,MakerDAO於2021年開始向傳統儲備資產(如USDC)轉型,2025年轉向貝萊德的代幣化貨幣市場基金(BUIDL)。在此轉型期間,MakerDAO(現爲Sky)通過代幣化大獎賽、由Steakhouse Financial管理的10億美元代幣化貨幣市場基金(MMF) RFP以及BlockTower Credit與Centrifuge合作發行的2.2億美元私募信貸基金,確立了其作爲代幣化資產最關鍵流動性提供者的地位。

穩定幣:今日產品

穩定幣的根本承諾在於:任何持有者都應能隨時將一枚穩定幣兌換成一美元,且無需任何折價,並將交易摩擦降至最低。實現這一等價承諾的基石在於健全資產管理、儲備透明度、卓越運營、流動性、托管集成、開發者可訪問性以及來之不易的監管許可。Tether、Circle和Maker誕生於綠地時代,使它們能在發展過程中取得成功;例如,很難想象新進入者能達到Tether的規模,同時將儲備投資於高收益中國商業票據。

鑑於早期穩定幣發行者的巨大成功,如今市場競爭更加激烈。目前至少有200種穩定幣,未來可能還會有數千種。這種猛烈衝擊可能會分散流動性,降低用戶體驗,並導致追逐下一個重大成果的風險資金蒸發。要有效地與現有企業和新來者競爭,需要從一開始就制定新策略並提供具有凝聚力的產品。對法幣支持的穩定幣而言,成功的基礎要素包括但不限於以下幾點:

• 專業的儲備管理:

"除非你願意配備專業交易團隊,"Austin Campbell(Paxos前首席風險官)表示,"否則不要自己管理底層儲備。" 維持掛