【汇率】“历史性日元贬值”一周年发生了什么变化 | 吉田恒的汇率日报 | Moneyクリ マネックス证券的投资信息和对金钱有帮助的媒体

从卖日元到买日元＝对冲基金等投机力量的重大转变

2024年7月，美元/日元上涨至自1986年以来的161日元，被称为“历史性日元贬值”。在这种情况下，外汇市场上日元卖出扩大，特别是反映对冲基金（以下简称对冲F）交易的CFTC（美国商品期货交易委员会）统计数据显示，投机者的日元头寸已卖出超过18万张，几乎与2007年创下的历史最高记录并肩而立（见图表1）。

【图表1】美元/日元与CFTC统计的投机机构的日元头寸（2024年5月～） ! 出处：由马内克斯证券制作的Refinitiv公司数据 自那时起恰好过去了一年，眼下的美元/日元维持在140日元左右，正处于美元贬值、日元升值的过程中，而从一年前的重大变化是投机资金的头寸。投机资金的日元头寸最近一度买入超过17万手，目前仍在10万手以上的水平上持续波动。

研究历史性日元贬值反转与结构性日元贬值理论的关系

作为“历史性日元贬值”的原因，关注到了日本经济衰退影响的结构性日元贬值论。象征这一点的指标是反映日本贸易赤字扩大以及“数字赤字”等新赤字因素出现的贸易与服务收支。该贸易与服务收支在2024年第四季度虽小幅回升，但一度恢复了黑字（见图表2）。

【图表2】美元/日元与日本的贸易及服务收支（2000年～） ! 出所：根据Refinitiv数据由Monex证券制作 但是，从2022年记录的历史最高赤字到2024年记录的“历史性日元贬值”的高峰，赤字已经大幅缩小。从这个意义上来说，从贸易和服务收支等方面来解释“历史性日元贬值”是日本经济衰退的结果，似乎是过于牵强了。

以上来看，这一年来的“历史性日元贬值”的反转，几乎无法用日本经济衰退这一结构性贬值论来解释。历史性日元贬值反转的背景，可能是对冲F等投机机构从积极的卖出日元转向积极的买入日元。

从利差来看不合理的对冲F的买入日元

不过，从利差的角度来看，到2024年的积极卖出日元是合理的。到2024年7月，投机者的日元卖出头寸扩大到超过18万手，创下历史新高，尽管日美10年期国债收益率差（美元优于日元）一度有所缩小，但仍维持在大约3.3%的显著水平（见图表3）。

【图表3】美元/日元与日美10年债收益率差（2024年1月～） ! 出所：来自Refinitiv的数据由Monex证券制作 在这种大幅的利差和日元贬值的背景下，卖出日元是合理的，反而是“过于合理”导致了投机资金对日元的卖出“泡沫化”，其破裂被认为是到2024年8月不到一个月内使美元/日元从161日元暴跌至141日元，约20日元的大暴跌（日元升值）的主要原因。

日美10年期国债收益率差，最近一度缩小至约2.6%。但从客观上看，日美利差仍接近3%，这对日元的劣势地位没有显著改变。从这个意义上说，近期投机者创纪录的日元买入扩张，从利差的角度来看似乎是相当不合理的举动。

"过于合理的"日元贬值泡沫化的历史性日元贬值的反转

对冲F被称为“专业中的专业”的投资者。那么，这个对冲F为什么继续扩大“非理性的买入日元”呢？从利差来看，合理化买入日元的理由可能是特朗普政府对日元升值的要求。从这个意义上来说，“专业中的专业”的对冲F是在特朗普政府的货币政策中发现了合理性并进行运作的。

1年前的“历史性日元贬值”，是由于利差导致的合理过度日元卖出“泡沫化”结果，而随后“历史性日元贬值”的反转，从利差来看则是不合理的日元买入，似乎是受到特朗普政府货币政策合理性影响的结果。从这个意义上讲，特朗普政府的货币政策有可能带来日元贬值的风险。

另一方面，对特朗普总统政策的不信感也成为削弱对美元信任的因素，这可能限制了美元走强和日元贬值的回归，这就是美元/日元当前的处境。