USDe稳定币的快速增长与潜在风险分析

近期，去中心化稳定币USDe的供应量在短短20天内增加了约37亿美元，这一增长主要源于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，某DEX锁定了约43亿美元的USDe，占其总量的60%，而某借贷平台的存入资金规模约为30亿美元。本文将深入分析PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特性

USDe是一种创新的去中心化稳定币，其价格锚定机制不同于传统的法币或加密资产抵押模式。它通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现价格稳定。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种设计使USDe能够通过算法维持价格稳定，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益波动性较大，主要受资金费率影响。资金费率取决于永续合约价格与ETH现货价格之间的差异。在牛市时期，高杠杆多单会推高永续合约价格，产生正的资金费率；而在熊市时期，空头增加会导致资金费率转为负值。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

固定收益转化与其局限性

某DEX提供了一种将收益型资产拆分为两种代币的机制：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT代表了未来某个确定日期可赎回的本金，类似零息债券；YT则代表了到期前基础资产产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT通常以低于面值（1 USDe）的价格交易。PT当前价格与到期面值的差额反映了隐含的年化收益率。这种结构为USDe持有者提供了锁定固定APY并对冲收益波动的机会。历史上，该方式的APY曾超过20%，目前约为10.4%。

某DEX与USDe发行方形成了高度互补的关系。目前某DEX总TVL为66亿美元，其中约40.1亿美元来自USDe市场。尽管某DEX解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍有限制。

借贷平台架构调整与循环策略的兴起

某借贷平台近期的两项重要调整为USDe循环策略的发展铺平了道路：

1. 将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了因价格脱锚引发大规模清算的风险。
2. 开始直接接受PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动问题。

这些变化使得用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，大大提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

市场参与者开始采用杠杆循环策略来提高资本效率。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。但如果收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

某借贷平台采用基于PT隐含APY的线性折价方式为PT抵押品定价，并以USDT锚定价为基础。随着到期日临近，PT代币价格会逐渐接近面值。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险、联动与未来展望

尽管历史表现显示Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但该策略并非完全无风险。某借贷平台的PT预言机机制设有底价与熔断开关，一旦触发将立即降低LTV并冻结市场，以防止坏账累积。

由于某借贷平台将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，市场参与者得以大规模执行循环策略，但这也使得多个平台的风险更加紧密相连。目前，某借贷平台的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，形成了类似高级债权的结构。

未来该策略能否继续扩张，取决于某借贷平台是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来了收益，包括交易手续费、借贷利息和未来可能的分成。

总的来说，某借贷平台通过其定价机制为PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在多个平台之间产生联动影响。