مرحبا!

شركة برمجيات / ذكاء الأعمال حققت إيرادات ربع سنوية تصل إلى 111 مليون دولار، ولكن قيمتها تبلغ 109 مليار دولار. كيف حققت هذا الإنجاز الضخم؟ لقد اشترت بيتكوين بأموال الآخرين. والآن تُقيّم السوق قيمتها بزيادة قدرها 73% مقارنةً بمقدار بيتكوين الذي تمتلكه. ما هو السحر وراء هذه الرياضيات؟

استراتيجية(المعروفة سابقاً باسم MicroStrategy) أنشأت آلية مالية تسمح لها باقتراض الأموال بتكلفة قريبة من الصفر لشراء البيتكوين. باستخدام سندات التحويل بقيمة 3 مليارات دولار التي صدرت في نوفمبر 2024 كمثال، إليك كيف تعمل. أصدرت الشركة سندات قابلة للتحويل تدفع فائدة بنسبة 0%، مما يعني أن حاملي السندات لا يحصلون على مدفوعات منتظمة. بدلاً من ذلك، يمكن تحويل كل سند بقيمة 1000 دولار إلى 1.4872 سهم من أسهم Strategy. ولكن فقط إذا ارتفع سعر السهم إلى 672.40 دولار أو أعلى قبل الاستحقاق.

عندما أصدروا هذه السندات، كانت الأسهم تتداول بسعر 433.80 دولار، لذا تحتاج إلى الارتفاع بنسبة 55% قبل أن يصبح التحويل مربحاً. إذا لم تصل الأسهم إلى هذا المستوى، يحصل حاملو السندات ببساطة على 1000 دولار مرة أخرى خلال خمس سنوات. ولكن إذا ارتفعت أسهم استراتيجية (وهو ما تميل إلى القيام به عندما يرتفع البيتكوين)، يمكن لحاملي السندات تحويلها إلى أسهم والاستفادة من كل الأرباح.

العبقرية هنا هي أن حاملي السندات يراهنون أساسًا على أداء البيتكوين بينما يتمتعون بحماية من الجانب السلبي لا يتمتع بها المشترون المباشرون للبيتكوين. إذا انهار البيتكوين، لا يزال بإمكانهم استرداد أموالهم لأن السندات تعتبر أقدم من الأسهم في حالة الإفلاس. في هذه الأثناء، تتمكن الاستراتيجية من اقتراض 3 مليارات دولار مجانًا وتشتري المزيد من البيتكوين على الفور.

لكن هناك آلية الزناد الرئيسية: يمكن أن تجبر الاستراتيجية على استرداد مبكر لهذه السندات بدءًا من ديسمبر 2026 (بعد عامين فقط من الإصدار) إذا تداولت أسهمها فوق 874.12 دولار (130% من سعر التحويل) لفترة محددة. تعني "شرط الاستدعاء" أنه إذا دفعت البيتكوين السهم إلى مستوى مرتفع بما فيه الكفاية، يمكن للاستراتيجية أن تجبر حاملي السندات على التحويل إلى أسهم أو استرداد أموالهم مبكرًا. وهذا يسمح للشركة بإعادة التمويل بشروط أفضل.

تعمل هذه الاستراتيجية لأن البيتكوين حقق عوائد استثنائية، حيث نما بمعدل نمو سنوي يقارب 85% على مدار 13 عامًا و58% على مدار السنوات الخمس الماضية. الشركة تراهن على أن البيتكوين سيستمر في النمو بسرعة أكبر بكثير من نسبة الزيادة في الأسهم التي تبلغ 55% المطلوبة لتحفيز التحويلات، وقد أثبتوا بالفعل أن هذا يعمل من خلال نجاحهم في إصدار سندات سابقة وتوفير الملايين في مدفوعات الفائدة.

في قلب هذا الهيكل توجد ثلاث سلاسل مميزة من الأسهم المفضلة الدائمة: STRF و STRK و STRD، كل منها مصممة لتلبية ملفات تعريف المستثمرين المختلفة.

• STRF: الأسهم الممتازة الدائمة مع توزيعات أرباح تراكمية بنسبة 10% وأعلى مرتبة من حيث الأسبقية. إذا فاتت الاستراتيجية مدفوعات التوزيعات، يجب عليها دفع جميع توزيعات STRF المتأخرة قبل دفع أي من المساهمين الآخرين، بالإضافة إلى أن معدل التوزيع يزيد كعقوبة.
• STRK: أسهم مفضلة دائمة مع توزيعات أرباح تراكمية بنسبة 8% وأولوية متوسطة. تتراكم توزيعات الأرباح المفقودة ويجب دفعها بالكامل قبل أن يتلقى المساهمون العاديون أي شيء. كما تشمل حقوق التحويل إلى الأسهم العادية.
• STRD: الأسهم الممتازة الدائمة مع توزيعات أرباح غير تراكمية بنسبة 10% وأدنى أولوية. تعوض نسبة توزيعات الأرباح الأعلى عن زيادة المخاطر - إذا تخطت الاستراتيجية المدفوعات، فإن تلك التوزيعات تُفقد إلى الأبد ولا تحتاج إلى تعويضها لاحقًا.

تتيح الأسهم المفضلة الدائمة لاستراتيجية جمع رأس المال المشابه لرأس المال الخاص الذي يدفع توزيعات أرباح تشبه السندات إلى الأبد، مع تخصيص كل سلسلة لمخاطر مختلفة للمستثمرين. تحمي الميزة التراكمية حاملي STRF و STRK من خلال ضمان الدفع النهائي لجميع توزيعات الأرباح، بينما تقدم STRD دخلاً أعلى حالياً ولكن دون شبكة أمان للمدفوعات الفائتة.

بطاقة استراتيجية الأداء

بدأت الاستراتيجية جمع الأموال لشراء BTC في أغسطس 2020. منذ ذلك الحين، ارتفعت BTC من 11,500 دولار إلى 108,000 دولار، تقريبًا 9 أضعاف. في نفس الوقت، ارتفع سعر سهم الاستراتيجية من 13 دولار إلى 370 دولار، تقريبًا 30 ضعفًا.

لم تنمو الأعمال التجارية العادية للاستراتيجية على الإطلاق. لا يزالون يحققون نفس الإيرادات الفصلية التي تتراوح بين 100-135 مليون دولار كما كانوا يفعلون دائماً. الشيء الوحيد الذي تغير هو أنهم اقترضوا المال لشراء البيتكوين. الآن يمتلكون582,000تبلغ قيمة البيتكوين حوالي 63 مليار دولار. يتم تقييم أسهمهم بحوالي 109 مليار دولار، وهو ما يزيد بنسبة 73% عن القيمة الفعلية للبيتكوين. يدفع المستثمرون مبلغًا إضافيًا فقط من أجل امتلاك البيتكوين من خلال أسهم استراتيجية.

المصدر — bitcointreasuries.net

كما ذُكر سابقًا، أصدرت استراتيجية أسهمًا جديدة لتمويل مشترياتها من البيتكوين. منذ أن بدأوا في شراء البيتكوين، زادت عدد أسهمهم تقريبًا ثلاثة أضعاف، حيث انتقلوا من95.8 مليون سهمإلى 279.5 مليون سهم (زيادة بنسبة 191%).

المصدر — وثائق الاستراتيجية

عادةً، فإن إنشاء هذا العدد الكبير من الأسهم الجديدة سيؤذي المساهمين الحاليين لأن حصة كل شخص في الشركة تصبح أصغر. لكن بينما زاد عدد الأسهم بنسبة 191%، ارتفع سعر السهم بشكل مذهل بنسبة 2900%. هذا يعني أنه على الرغم من أن المساهمين يمتلكون نسبة أصغر من الشركة، إلا أن كل سهم أصبح أكثر قيمة بكثير مما جعلهم لا يزالون يحققون مكاسب.

كتاب الاستراتيجيات يصبح شائعًا

عدةظهرت شركات تمتلك خزائن BTC، محاولةً تكرار نجاح الاستراتيجية. واحدة من الشركات الحديثة هي Twenty One (XXI). إنها شركة استحواذ ذات غرض خاص (SPAC) يقودها جاك مالرز ويدعمها براندون لوتنيك (ابن وزير التجارة الأمريكي).كانتور فيتزجيرالد, تيثر ، وسوفت بانك. على عكس استراتيجية ، لا يتم إدراج Twenty One. الطريقة الوحيدة للحصول على تعرض عام هي من خلال Canter Equity Partners (CEP) ، التي زودت XXI بمبلغ 100 مليون دولار من أجل حصة 2.7%.

واحد وعشرون تمتلك٣٧,٢٣٠بيتكوين. نظرًا لأن CEP تمتلك 2.7% من Twenty One، فإنها تتحكم بشكل فعال في حوالي 1005 بيتكوين (تساوي حوالي 108.5 مليون دولار بسعر 108k لكل BTC).

تبلغ القيمة السوقية لأسهم CEP 486 مليون دولار، وهو ما يعادل 4.8 مرات أكثر مما تستحقه حيازاتهم من البيتكوين! ارتفعت الأسهم من 10 دولارات إلى حوالي 60 دولارًا عندما تم الإعلان عن ارتباطها بالبيتكوين.

هذا القسط الضخم يعني أن المستثمرين يدفعون 433 مليون دولار للحصول على تعرض بقيمة 92 مليون دولار من البيتكوين. مع ظهور المزيد من الشركات مثل هذه وزيادة حيازاتها من البيتكوين، ستؤدي القوى السوقية في نهاية المطاف إلى خفض هذه الأقساط إلى مستويات أكثر منطقية، رغم أنه لا أحد يعرف متى سيحدث ذلك أو كيف ستبدو "المستويات المنطقية".

السؤال الواضح هو، لماذا تتداول هذه الشركات بسعر أعلى على الإطلاق؟ لماذا لا تذهب وتشتري BTC من السوق وتحصل على تلك التعرض؟ أعتقد أن الجواب يكمن في الاختيار. من الذي يمول شراء BTC من قبل Strategy؟ إنه في الغالب صناديق التحوط التي تتداول السندات في سعيها لاستراتيجيات محايدة الدلتا. إذا فكرت في الأمر، فإن هذه الصفقة مشابهة لصندوق Greyscale لعملة Bitcoin. كان الصندوق يتداول بسعر أعلى من BTC لأنه كان مغلقًا (لم يكن بإمكانك إزالة BTC حتى يتم تحويله إلى ETF).

لذا ستحتفظ بـ BTC مع Greyscale وتبيع أسهم GBTC التي كانت تتداول علنًا. كما ذُكر سابقًا، مع سندات الاستراتيجية، يمكن للمستثمرين الاستمتاع بمعدل نمو سنوي مركب يزيد عن 9%.

ما الذي يمكن أن يسوء هنا؟ هناك خطر من أن تضطر الاستراتيجية لبيع BTC لتلبية عمليات الاسترداد أو مدفوعات الفائدة. لكن ما مدى واقعية ذلك؟ العبء السنوي الإجمالي للفائدة على الاستراتيجية هو 34 مليون دولار. مع أرباح إجمالية قدرها 334 مليون دولار للسنة المالية 2024، فإن الاستراتيجية في وضع جيد لخدمة الدين. لقد أصدرت الاستراتيجية سندات قابلة للتحويل بمواعيد استحقاق تتزامن مع دورات البيتكوين التي تبلغ أربع سنوات. إنها بعيدة بما يكفي لتخفيف خطر انخفاض الأسعار. لذا، طالما أن BTC تزيد بأكثر من 30% في أربع سنوات، يمكن بسهولة أن تغطي إصدارات الأسهم الجديدة عمليات الاسترداد.

عند استرداد هذه السندات القابلة للتحويل، يمكن لاستراتيجية ببساطة إصدار أسهم جديدة لحملة السندات. يتم ذكر سعر السهم المرجعي، الذي سيتم دفعه بناءً عليه لحملة السندات، في الإصدار. هذا السعر هو ~30-50% أعلى من سعر السهم في وقت إصدار السندات. يمكن أن يكون هذا مشكلة فقط إذا كان سعر السهم أقل من سعر التحويل المذكور. في هذه الحالة، يتعين على الاستراتيجية إعادة النقود. يمكنها القيام بذلك إما من خلال جمع جولة جديدة من الديون بشروط أكثر ملاءمة، بحيث يتم سداد الديون السابقة، أو من خلال بيع BTC لتغطية النقود.

سلسلة القيمة ⛓

من الواضح أن الأمر يبدأ بمحاولة الشركة الاستحواذ على BTC. لكنهم ينتهي بهم الأمر باستخدام منصات التداول وخدمات الحفظ. على سبيل المثال، تعد Strategy عميلًا لـ Coinbase Prime. لقد اشترت BTC باستخدام Coinbase وتخزن BTC مع Coinbase Custody وFidelity ومحافظ Multisig الخاصة بها. من الصعب تحديد الأرقام الدقيقة لما تكسبه Coinbase من تنفيذ BTC وتخزينها لـ Strategy، لكن يمكننا أن نخمن.

افتراضياً، تقوم بورصات مثل Coinbase بفرض 5 نقاط أساس لتنفيذ OTC لشراء BTC نيابة عن الاستراتيجية، مقابل 500,000 BTC بسعر تنفيذ متوسط قدره 70,000 دولار، فقد حصلوا على 17.5 مليون دولار من التنفيذ. يتقاضى أمناء BTC رسومًا تتراوح من 0.2% إلى 1% كرسوم سنوية. بافتراض الحد الأدنى من النطاق، لتخزين 100,000 BTC بسعر 108,000 دولار، يكسب الأمناء 21.6 مليون دولار سنويًا من تخزين BTC لصالح الاستراتيجية.

ما وراء البيتكوين

حتى الآن، كانت إنشاء المركبات لإعطاء تعرض لعملة البيتكوين في الأسواق المالية ناجحة. في مايو 2025، جمعت شركة شارب لينك 425 مليون دولار من خلال استثمار خاص في الأسهم العامة (PIPE) بقيادة مؤسس كونسينسيس جو لوبي، الذي أصبح أيضًا رئيسًا تنفيذيًا. تم تسعير الأسهم بــ 6.15 دولار للسهم الواحد لحوالي 69 مليون سهم جديد، وستمول الجولة شراء حوالي 120,000 إيثريوم، والتي من المحتمل أن يتم وضعها في عملية الرهان لاحقًا. اعتبارًا من الآن، ليس مسموحًا لصناديق الاستثمار المتداولة في إيثريوم بالرهان.

هذا النوع من المركبات، الذي يقدم أيضًا عائدًا بنسبة 3-5%، يصبح تلقائيًا أكثر جاذبية من صندوق المؤشرات المتداولة. قبل الإعلان عن الطرح، كانت أسهم SharpLink تتداول بسعر 3.99 دولار للسهم مع قيمة سوقية تبلغ حوالي 2.8 مليون دولار، وحوالي 699 ألف سهم قائم. تم تسعير الأسهم بزيادة قدرها 54% عن سعر السوق. بعد الإعلان، قفز السهم إلى ارتفاع قدره 124 دولار.

الأسهم الجديدة البالغة 69 مليون سهم تمثل حوالي 100 مرة من الأسهم المتداولة حاليًا.

تخطط Upexi للاستحواذ على أكثر من مليون SOL بحلول الربع الرابع من 2025 مع الحفاظ على حرق النقد محايدًا. بدأت الخطة بجمع 100 مليون دولار من خلال بيع 43.8 مليون سهم في جولة خاصة بقيادة GSR. تتوقع Upexi عائدات تخزين تتراوح بين 6-8٪ بالإضافة إلى خصومات MEV لتغطية الأرباح المفضلة وتمويل عمليات شراء SOL المستقبلية. ارتفعت الأسهم من 2.28 دولار إلى 22 دولارًا قبل أن تغلق حول 10 دولارات في يوم الإعلان.

كانت لدى Upexi 37.2 مليون سهم، لذا كانت الإصدارات الجديدة مُخففة بنحو 54% للمساهمين القدامى. لكن ارتفاع السهم بنسبة ~400% عوض عن التخفيف بشكل أكبر.

تعتبر Sol Strategies شركة أخرى قامت بجمع الأموال وتنوي جمع المزيد من الأموال من أسواق رأس المال لشراء SOL. تدير الشركة مدققات Solana وتحقق أكثر من 90% من إيراداتها من خلال مكافآت التخزين. بينما قامت الشركة بتخزين390k SOLحوالي 3.16 مليون SOL تم تفويضها من قبل أطراف ثالثة. في أبريل 2025، كانت Sol Strategies قد securedت تسهيل تمويل يصل إلى 500 مليون دولار من خلال اتفاقية سندات قابلة للتحويل مع ATW Partners. تم بالفعل نشر 20 مليون دولار الأولية لشراء١٢٢,٥٢٤ SOL.

مؤخراً، قدمت الشركة طلباًالنشرة التعريفية الرفلجمع مليار دولار أخرى من خلال عروض مختلفة من الأسهم العادية (بما في ذلك من خلال عروض "في السوق")، والضمانات، وإيصالات الاكتتاب، والوحدات، والأوراق المالية المدينية، أو أي مزيج من ذلك. وهذا يمنحهم المرونة لجمع الأموال من خلال آليات مختلفة.

على عكس السندات القابلة للتحويل الخاصة بـ Strategy، قامت كل من SparkLink و Upexi بجمع الأموال من خلال إصدار أسهم جديدة مسبقًا. في رأيي، نموذج Strategy الذي يسمح بخيار استرداد 100% نقدًا يستهدف فئة مستثمرين مختلفة. إذا كنت سأحصل فقط على تعرض لـ ETH أو SOL من خلال شراء أسهمك، فلماذا لا أشتري ETH أو SOL مباشرة؟ لماذا أتحمل المخاطر الإضافية بوجود وسيط لديه القدرة على زيادة المبلغ أكثر مما أرتاح له؟ يبدو أن جمع الأموال باستخدام السندات القابلة للتحويل مع وجود هامش كافٍ من الأرباح التشغيلية لتغطية مدفوعات الفائدة له معنى أكثر، ما لم يكن هناك خدمة إضافية.

عندما تتوقف الموسيقى

تستهدف هذه السندات القابلة للتحويل صناديق التحوط ومتداولي السندات المؤسسيين الذين يسعون إلى فرص مكافأة-مخاطرة غير متكافئة. لم يتم تصميمها للمستثمرين الأفراد أو صناديق الأسهم التقليدية.

من منظورهم، توفر هذه الأدوات عرض "رأسي يكسبني كثيرًا، ذيلي لا أخسر كثيرًا" الذي يتناسب مع أطر مخاطرهم. قم بتحويل السند إذا قدم البيتكوين الزيادة المتوقعة بنسبة 30-50% على مدى عامين إلى ثلاثة أعوام، أو جمع 100% من رأس المال إذا سارت الأمور بشكل جانبي، حتى لو كان ذلك يعني خسارة القليل بسبب التضخم.

جمال هذا الهيكل هو أنه يحل مشكلة مؤسسية حقيقية. العديد من صناديق التحوط وصناديق التقاعد إما تفتقر إلى البنية التحتية للاحتفاظ بالعملات المشفرة مباشرة أو تواجه قيوداً على التفويض تمنعها من شراء البيتكوين بشكل مباشر. توفر هذه الأدوات القابلة للتحويل مدخلاً متوافقاً مع اللوائح إلى أسواق العملات المشفرة مع الحفاظ على حماية الجانب السلبي التي تتطلبها تخصيصات الدخل الثابت.

هذه الميزة مؤقتة بطبيعتها. مع تحسن وضوح اللوائح وظهور المزيد من وسائل الاستثمار المباشر في العملات المشفرة مع حلول الحفظ، والبورصات المنظمة، ومعايير المحاسبة الأكثر وضوحًا، ستتراجع الحاجة إلى هذه الحلول المعقدة. من المرجح أن ينخفض القسط البالغ 73% الذي يدفعه المستثمرون حاليًا للحصول على تعرض لبيتكوين من خلال الاستراتيجية مع توفر المزيد من البدائل المباشرة.

لقد شاهدنا هذا الفيلم من قبل. استغل المديرون الانتهازيون في السابق علاوة صندوق ثقة بيتكوين غراي سكل (GBTC) - شراء BTC والاحتفاظ به في صندوق غراي سكل وبيع أسهم GBTC في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20-50% على القيمة الصافية للأصول. عندما بدأ الجميع في القيام بذلك، انتقلت GBTC من ذروتها إلى خصم قياسي بنسبة 50% على القيمة الصافية للأصول بحلول أواخر 2022. تؤكد هذه الدورة أنه بدون إيرادات مستدامة لدعم التمويلات المتكررة، فإن ألعاب الأسهم المدعومة بالعملات المشفرة ستختفي في النهاية.

السؤال الحاسم هو إلى متى يمكن أن تستمر هذه الحالة ومن سيبقى واقفًا عندما تنهار العلاوات. قد تتمكن الشركات التي لديها أعمال أساسية قوية ونسب رافعة مالية محافظة من تجاوز هذه المرحلة. أما الذين يتابعون خزائن العملات المشفرة بدون تدفقات إيرادات دائمة أو حصون دفاعية، فقد يجدون أنفسهم يواجهون عمليات بيع مدفوعة بالتخفيف بمجرد أن تنكسر الحمى المضاربية.

في الوقت الحالي، الموسيقى تعزف، والجميع يرقص. رأس المال المؤسسي يتدفق، والعمولات تتوسع، والمزيد من الشركات تعلن عن استراتيجيات خزينة البيتكوين والعملات المشفرة كل أسبوع. لكن الأموال الذكية تدرك أن هذا تجارة، وليس فرضية استثمار. الشركات التي ستبقى هي تلك التي ستستخدم هذه الفرصة لبناء قيمة دائمة تتجاوز ممتلكاتها من العملات المشفرة.

يمكن أن تكون تحول خزائن الشركات دائمًا، لكن العلاوات الاستثنائية التي نراها اليوم ليست كذلك. السؤال هو ما إذا كنت في وضع يمكنه من الاستفادة من الاتجاه أم أنك مجرد لاعب آخر يأمل في العثور على كرسي عندما تتوقف الموسيقى.

إخلاء المسؤولية:

1. هذه المقالة معاد طباعتها من [Decentralised.co]. جميع حقوق الطبع والنشر تعود للمؤلف الأصلي [سوراب ديشباندي]. إذا كانت هناك اعتراضات على هذا إعادة الطباعة، يرجى الاتصال بـبوابة التعلمفريق، وسيتعاملون مع ذلك على الفور.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء والتوجهات المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط آراء المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. ترجمات المقال إلى لغات أخرى تتم بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، يُمنع نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.