¡Hola!

Una empresa de software/inteligencia empresarial con ingresos trimestrales de 111 millones de dólares vale, de alguna manera, 109 mil millones de dólares. ¿Cómo logró esta hazaña monumental? Compró bitcoin con el dinero de otras personas. Y el mercado ahora la valora a un 73% de prima en comparación con la cantidad de Bitcoin que posee. ¿Cuál es la alquimia detrás de esta matemática?

Estrategia (anteriormente MicroStrategy) ha creado un mecanismo financiero que le permite pedir prestado dinero a casi costo cero para comprar bitcoin. Usando sus recientes notas convertibles de $3 mil millones de noviembre de 2024 como ejemplo, así es como funciona. La empresa emitió bonos convertibles que pagan un 0% de interés, lo que significa que los tenedores de bonos no reciben pagos regulares. En su lugar, cada bono de $1,000 puede convertirse en 1.4872 acciones de las acciones de Strategy. Pero solo si el precio de las acciones sube a $672.40 o más antes del vencimiento.

Cuando emitieron estos bonos, la acción se cotizaba a $433.80, por lo que necesita aumentar un 55% antes de que la conversión se vuelva rentable. Si la acción nunca alcanza ese nivel, los tenedores de bonos simplemente recuperan su $1,000 en cinco años. Pero si la acción de Strategy se dispara (lo que tiende a suceder cuando bitcoin sube), los tenedores de bonos pueden convertir a acciones y capturar toda la ganancia.

La genialidad es que los tenedores de bonos están apostando esencialmente por el rendimiento de bitcoin mientras disfrutan de la protección contra pérdidas que los compradores directos de bitcoin no tienen. Si bitcoin se desploma, aún recuperan su dinero porque los bonos tienen prioridad sobre las acciones en caso de quiebra. Mientras tanto, Strategy puede pedir prestados $3 mil millones de forma gratuita e inmediatamente compra más bitcoin con eso.

Pero hay un mecanismo clave de activación: Strategy puede forzar un rescate anticipado de estos bonos a partir de diciembre de 2026 (solo dos años después de la emisión) si sus acciones se negocian por encima de $874.12 (130% del precio de conversión) durante un período específico. Esta "cláusula de llamada" significa que si bitcoin eleva lo suficiente las acciones, Strategy puede esencialmente obligar a los tenedores de bonos a convertir en acciones o recuperar su dinero antes. Esto permite a la empresa refinanciar en condiciones aún mejores.

Esta estrategia funciona porque bitcoin ha entregado rendimientos extraordinarios, con un crecimiento anual de aproximadamente el 85% durante 13 años y un crecimiento anual del 58% en los últimos cinco años. La empresa está apostando a que bitcoin continuará creciendo mucho más rápido que el 55% de apreciación de acciones necesaria para activar las conversiones, y ya han demostrado que esto funciona al llamar con éxito a emisiones de bonos anteriores y ahorrar millones en pagos de intereses.

En el corazón de esta estructura se encuentran tres series distintas de acciones preferentes perpetuas: STRF, STRK y STRD, cada una adaptada a diferentes perfiles de inversores.

• STRF: Acción preferente perpetua con dividendos acumulativos del 10% y el más alto rango de senioridad. Si la estrategia no paga los dividendos, debe pagar todos los dividendos STRF perdidos antes de pagar a cualquier otro accionista, además la tasa de dividendos aumenta como penalización.
• STRK: Acción preferente perpetua con dividendos acumulativos del 8% y senioridad media. Los dividendos no pagados se acumulan y deben pagarse en su totalidad antes de que los accionistas comunes reciban algo. También incluye derechos de conversión a acciones comunes.
• STRD: Acción preferente perpetua con dividendos no acumulativos del 10% y la menor prioridad. Una tasa de dividendos más alta compensa el mayor riesgo: si la Estrategia omite pagos, esos dividendos se pierden para siempre y no necesitan ser compensados más adelante.

Las acciones preferentes perpetuas permiten a Strategy recaudar capital similar al de acciones que paga dividendos similares a los bonos para siempre, con cada serie personalizada para diferentes apetitos de riesgo de los inversores. La característica acumulativa protege a los titulares de STRF y STRK al garantizar el eventual pago de todos los dividendos, mientras que STRD ofrece un mayor ingreso actual pero sin red de seguridad para los pagos no realizados.

El Cuadro de Mando de Estrategia

La estrategia comenzó a recaudar fondos para comprar BTC en agosto de 2020. Desde entonces, BTC ha pasado de $11,500 a $108,000, ~9x. Al mismo tiempo, el precio de las acciones de la estrategia se disparó de $13 a $370, casi ~30x.

La actividad comercial regular de Strategy no ha crecido en absoluto. Siguen generando los mismos 100-135 millones de dólares en ingresos trimestrales que siempre han tenido. Lo único que ha cambiado es que pidieron prestado dinero para comprar bitcoin. Ahora poseen 582,000bitcoins por un valor de alrededor de $63 mil millones. Su acción está valorada en ~$109 mil millones, lo que es un 73% más de lo que realmente vale su bitcoin. Los inversores están pagando extra solo por el privilegio de poseer bitcoin a través de la acción de Strategy.

Fuente — bitcointreasuries.net

Como se mencionó anteriormente, Strategy emitió nuevas acciones para financiar sus compras de bitcoin. Desde que comenzaron a comprar bitcoin, han casi triplicado su número de acciones, pasando de 95.8 millones de accionesa 279.5 millones de acciones (un aumento del 191%).

Fuente — Documentos de estrategia

Normalmente, crear tantas acciones nuevas perjudicaría a los accionistas existentes porque la parte de todos en la empresa se reduce. Pero mientras que el número de acciones aumentó un 191%, el precio de la acción se disparó un 2,900%. Esto significa que, aunque los accionistas poseen un porcentaje más pequeño de la empresa, cada acción se volvió tan valiosa que aún obtuvieron ganancias.

El libro de estrategias se vuelve viral

VariosLas empresas con tesorerías de BTC han surgido, intentando replicar el éxito de Strategy. Una de las más recientes es Twenty One (XXI). Es una compañía de adquisición de propósito especial (SPAC) liderada por Jack Mallers y apoyada por Brandon Lutnick (el hijo del Secretario de Comercio de EE. UU.)Cantor Fitzgerald, Tether y SoftBank. A diferencia de Strategy, Twenty One no está listado. La única forma de obtener exposición pública es a través de Canter Equity Partners (CEP), que financió a XXI con 100 millones de dólares para un 2.7% de participación.

Veintiuno posee 37,230 bitcoins. Dado que CEP posee el 2.7% de Twenty One, efectivamente controlan alrededor de 1005 bitcoins (que valen aproximadamente $108.5 millones a $108k por BTC).

El valor de mercado de las acciones de CEP es de 486 millones de dólares, ¡lo que es 4.8 veces más de lo que realmente valen sus tenencias de bitcoin! Las acciones subieron de 10 dólares a alrededor de 60 dólares cuando se anunció su conexión con bitcoin.

Esta enorme prima significa que los inversores están pagando 433 millones de dólares por una exposición de 92 millones de dólares en bitcoin. A medida que surjan más empresas como esta y sus tenencias de bitcoin crezcan, las fuerzas del mercado eventualmente devolverán estas primas a niveles más razonables, aunque nadie sabe cuándo sucederá eso o cómo se verá lo "razonable".

La pregunta obvia es, ¿por qué estas empresas comercian a una prima en absoluto? ¿Por qué no ir y comprar BTC en el mercado y obtener esa exposición? Creo que la respuesta radica en la opcionalidad. ¿Quién está financiando las compras de BTC de Strategy? Son en gran parte fondos de cobertura que comercian bonos en busca de estrategias delta-neutras. Si lo piensas, este comercio es similar al Fideicomiso de Bitcoin de Greyscale. El fideicomiso solía comerciar a una prima sobre BTC porque estaba cerrado (no podías retirar BTC hasta que se convirtiera en ETF).

Así que mantendrías BTC con Greyscale y venderías acciones de GBTC que solían cotizar públicamente. Como se mencionó anteriormente, con los bonos de la estrategia, los tenedores pueden disfrutar de más del 9% de CAGR.

¿Qué puede salir mal aquí? Existe el riesgo de que la Estrategia tenga que vender BTC para honrar los reembolsos o los pagos de intereses. Pero, ¿qué tan real es esto? La carga total de intereses anual sobre la Estrategia es de $34 millones. Con un beneficio bruto de $334 millones para el año fiscal 2024, la Estrategia está bien posicionada para afrontar la deuda. La Estrategia ha emitido notas convertibles con vencimientos que reflejan los ciclos de cuatro años de bitcoin. Están lo suficientemente lejos como para permitir que el riesgo de caída de precios se amortigüe. Entonces, mientras BTC aumente más del 30% en cuatro años, la emisión de nuevas acciones puede fácilmente cubrir los reembolsos.

En el momento de canjear estos bonos convertibles, la Estrategia puede simplemente emitir nuevas acciones a los tenedores de bonos. Este precio de referencia de la acción, en base al cual se pagará a los tenedores de bonos, se menciona en la emisión. Este precio es aproximadamente un 30-50% más alto que el precio de la acción en el momento de la emisión de los bonos. Esto solo puede ser problemático si el precio de la acción es inferior al precio de conversión mencionado. En ese caso, la Estrategia tiene que devolver efectivo. Puede hacerlo ya sea levantando una nueva ronda de deuda con términos más favorables, de modo que la deuda anterior se pague, o vendiendo BTC para cubrir el efectivo.

La Cadena de Valor ⛓

Obviamente comienza con la empresa tratando de adquirir BTC. Pero terminan utilizando intercambios y servicios de custodia. Por ejemplo, Strategy es un cliente de Coinbase Prime. Ha comprado BTC utilizando Coinbase y almacena BTC con Coinbase Custody, Fidelity y sus propias billeteras Multisig. Los números exactos de cuánto gana Coinbase por la ejecución y almacenamiento de BTC de Strategy son difíciles de precisar, pero podemos aventurarnos a hacer una suposición.

Suponiendo que intercambios como Coinbase cobran 5 puntos básicos por la ejecución de OTC para comprar BTC en nombre de la Estrategia, para 500,000 BTC a un precio de ejecución promedio de $70,000, ganaron $17.5 millones por la ejecución. Los custodios de BTC cobran entre 0.2% y 1% como tarifas anuales. Suponiendo el extremo inferior del rango, para almacenar 100k BTC a un precio de $108,000, los custodios ganan $21.6 millones anualmente al almacenar BTC para la Estrategia.

Más allá de BTC

Hasta ahora, la creación de vehículos para dar exposición a BTC en los mercados de capitales ha tenido un buen rendimiento. En mayo de 2025, SharpLink recaudó $425 millones a través de una Inversión Privada en Capital Público (PIPE) liderada por el fundador de ConsenSys, Joe Lubin, quien también se convirtió en presidente ejecutivo. Con un precio de $6.15 por acción para aproximadamente 69 millones de nuevas acciones, la ronda financiará la compra de ~120,000 ETH, que probablemente serán apostados más tarde. Hasta ahora, los ETF de ETH no están autorizados para apostar.

Este tipo de vehículo, que también ofrece un rendimiento del 3-5%, se vuelve automáticamente más atractivo que el ETF. Antes de que se anunciara la emisión, SharpLink se cotizaba a $3.99 por acción con una capitalización de mercado de ~$2.8 millones y ~699k acciones en circulación. La emisión fijó el precio de las acciones a un 54% de prima sobre el precio de mercado. Después del anuncio, la acción saltó a un máximo de $124.

Las 69 millones de acciones recién emitidas representan ~100 veces las acciones en circulación actuales.

Upexi tiene un plan para adquirir más de 1 millón de SOL para el cuarto trimestre de 2025, manteniendo el consumo de efectivo neutral. El plan comenzó con una recaudación de $100 millones mediante la venta de 43.8 millones de acciones en una ronda de colocación privada anclada por GSR. Upexi espera un rendimiento de staking del 6-8% más reembolsos de MEV para cubrir el dividendo preferido y autofinanciar futuras compras de SOL. La acción saltó de $2.28 a $22 antes de cerrar alrededor de $10 el día del anuncio.

Upexi tenía 37.2 millones de acciones, por lo que la nueva emisión fue aproximadamente un 54% dilutiva para los antiguos accionistas. Pero el salto de la acción de aproximadamente un 400% compensó más que la dilución.

Sol Strategies es otra empresa que ha recaudado y tiene la intención de recaudar más dinero de los mercados de capital para comprar SOL. La empresa opera validadores de Solana y obtiene más del 90% de sus ingresos a través de recompensas de staking. Mientras la empresa ha apostado 390k SOL ,~3.16 millones de SOL son delegados por terceros. En abril de 2025, Sol Strategies había asegurado una línea de financiamiento de hasta $500 millones a través de un acuerdo de nota convertible con ATW Partners. Los primeros $20 millones ya se han desplegado para comprar 122,524 SOL.

Recientemente, la empresa presentó un prospecto de estantepara recaudar otros $1 mil millones a través de diferentes ofertas de acciones comunes (incluidas las ofertas "en el mercado"), garantías, recibos de suscripción, unidades, valores de deuda, o cualquier combinación. Esto les da la flexibilidad de recaudar a través de diferentes mecanismos.

A diferencia de las notas convertibles de Strategy, tanto SparkLink como Upexi recaudaron fondos emitiendo nuevas acciones por adelantado. En mi opinión, el modelo de Strategy que permite la opción de canjear el 100% en efectivo apunta a una clase de inversores diferente. Si solo voy a obtener exposición a ETH o SOL al comprar sus acciones, ¿por qué no debería simplemente comprar ETH o SOL? ¿Por qué asumir el riesgo adicional de que el intermediario tenga la capacidad de apalancar más allá de mi zona de confort? La recaudación de fondos utilizando notas convertibles con suficiente margen de beneficios operativos para cubrir los pagos de intereses tiene más sentido a menos que haya algún servicio adicional.

Cuando la música se detiene

Estas notas convertibles están dirigidas a fondos de cobertura y traders institucionales de bonos que buscan oportunidades asimétricas de riesgo-recompensa. No están diseñadas para inversores minoristas ni para fondos de renta variable tradicionales.

Desde su perspectiva, estos instrumentos ofrecen una proposición de "cara gano mucho, cruz no pierdo mucho" que encaja dentro de sus marcos de riesgo. Convierte el bono si bitcoin entrega el esperado aumento del 30-50% en dos a tres años, o recupera el 100% del capital si las cosas van mal, incluso si eso significa perder un poco por la inflación.

La belleza de esta estructura es que resuelve un problema institucional real. Muchos fondos de cobertura y fondos de pensiones carecen de la infraestructura para mantener criptomonedas directamente o enfrentan restricciones de mandato que les impiden comprar bitcoin directamente. Estos instrumentos convertibles proporcionan una puerta trasera conforme a la regulación a los mercados de criptomonedas, al tiempo que mantienen la protección contra caídas que requieren las asignaciones de renta fija.

Esta ventaja es inherentemente temporal. A medida que la claridad regulatoria mejora y emergen vehículos de inversión en criptomonedas más directos con soluciones de custodia, intercambios regulados y estándares contables más claros, la necesidad de estas elaboradas soluciones alternativas disminuye. La prima del 73% que los inversores pagan actualmente por la exposición a bitcoin a través de Strategy probablemente se comprimirá a medida que se dispongan más alternativas directas.

Hemos visto esta película antes. Los gerentes oportunistas una vez explotaron la prima del Grayscale Bitcoin Trust (GBTC): comprando BTC y manteniéndolo en el fideicomiso de Greyscale y vendiendo acciones de GBTC en el mercado secundario con una prima del 20 al 50% sobre el NAV. Cuando todos comenzaron a hacerlo, GBTC pasó de una prima máxima a un récord de 50% de descuento sobre el NAV a finales de 2022. Este ciclo subraya que sin ingresos sostenibles que respalden financiamientos repetidos, las inversiones en acciones respaldadas por criptomonedas eventualmente son arbitradas.

La cuestión crítica es cuánto tiempo puede durar y quién quedará en pie cuando colapsen las primas. Las empresas con negocios subyacentes sólidos y ratios de apalancamiento conservadores podrían soportar la transición. Aquellos que persiguen tesorerías cripto sin flujos de ingresos duraderos o fosos defensibles pueden encontrarse enfrentando ventas impulsadas por la dilución una vez que se rompa la fiebre especulativa.

Por ahora, la música está sonando y todos están bailando. El capital institucional está fluyendo, las primas están aumentando y más empresas están anunciando estrategias de tesorería en bitcoin y criptomonedas cada semana. Pero el dinero inteligente reconoce que esto es un comercio, no una tesis de inversión. Las empresas que sobrevivan serán aquellas que utilicen esta oportunidad para construir un valor duradero más allá de sus tenencias en criptomonedas.

La transformación de las tesorerías corporativas puede ser permanente, pero las primas extraordinarias que estamos viendo hoy no lo son. La pregunta es si estás posicionado para beneficiarte de la tendencia o si solo eres otro jugador esperando encontrar una silla cuando la música se detenga.

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