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Une entreprise de logiciels/business intelligence avec un chiffre d'affaires trimestriel de 111 millions de dollars vaut pourtant 109 milliards de dollars. Comment a-t-elle réalisé cet exploit monumental ? Elle a acheté des bitcoins avec l'argent des autres. Et le marché la valorise maintenant à une prime de 73 % par rapport au montant de bitcoins qu'elle détient. Quelle est l'alchimie derrière ce calcul ?

Stratégie (anciennement MicroStrategy) a créé un mécanisme financier qui lui permet d'emprunter de l'argent à presque zéro coût pour acheter du bitcoin. En utilisant leurs récents 3 milliards de dollars de billets convertibles de novembre 2024 comme exemple, voici comment cela fonctionne. La société a émis des obligations convertibles qui ne paient aucun intérêt, ce qui signifie que les détenteurs d'obligations ne reçoivent pas de paiements réguliers. Au lieu de cela, chaque obligation de 1 000 $ peut être convertie en 1,4872 actions de la société Strategy. Mais seulement si le prix de l'action augmente à 672,40 $ ou plus avant l'échéance.

Lorsqu'ils ont émis ces obligations, l'action se négociait à 433,80 $, donc elle doit augmenter de 55 % avant que la conversion ne devienne rentable. Si l'action n'atteint jamais ce niveau, les obligataires récupéreront simplement leurs 1 000 $ dans cinq ans. Mais si l'action de Strategy s'envole (ce qu'elle a tendance à faire lorsque le bitcoin augmente), les obligataires peuvent se convertir en actions et profiter de tout le potentiel de hausse.

Le génie est que les détenteurs d'obligations parient essentiellement sur la performance du bitcoin tout en bénéficiant d'une protection contre les pertes que n'ont pas les acheteurs de bitcoin directs. Si le bitcoin s'effondre, ils récupèrent tout de même leur argent car les obligations sont prioritaires par rapport aux actions en cas de faillite. Pendant ce temps, la stratégie permet d'emprunter 3 milliards de dollars gratuitement et d'acheter immédiatement plus de bitcoin avec.

Mais il y a le mécanisme déclencheur clé : la stratégie peut forcer un remboursement anticipé de ces obligations à partir de décembre 2026 (juste deux ans après l'émission) si leur action se négocie au-dessus de 874,12 $ (130 % du prix de conversion) pendant une période spécifiée. Cette "disposition d'appel" signifie que si le bitcoin fait monter suffisamment l'action, la stratégie peut essentiellement forcer les porteurs d'obligations à convertir en actions ou à récupérer leur argent plus tôt. Cela permet à l'entreprise de refinancer à des conditions encore meilleures.

Cette stratégie fonctionne parce que le bitcoin a offert des rendements extraordinaires, avec une croissance annuelle d'environ 85 % sur 13 ans et une croissance annuelle de 58 % au cours des cinq dernières années. L'entreprise parie que le bitcoin continuera à croître beaucoup plus rapidement que l'appréciation des actions de 55 % nécessaire pour déclencher des conversions, et elle a déjà prouvé que cela fonctionne en appelant avec succès des émissions d'obligations antérieures et en économisant des millions en paiements d'intérêts.

Au cœur de cette structure se trouvent trois séries distinctes d'actions privilégiées perpétuelles : STRF, STRK et STRD, chacune adaptée à différents profils d'investisseurs.

• STRF : Actions préférentielles perpétuelles avec des dividendes cumulés de 10 % et le plus haut rang de seniorité. Si la stratégie manque des paiements de dividendes, elle doit payer tous les dividendes STRF manquants avant de payer tout autre actionnaire, de plus, le taux de dividende augmente en tant que pénalité.
• STRK : Actions préférentielles perpétuelles avec dividendes cumulés de 8 % et une seniorité intermédiaire. Les dividendes manqués s'accumulent et doivent être payés intégralement avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit. Comprend également des droits de conversion en actions ordinaires.
• STRD : Actions privilégiées perpétuelles avec des dividendes non cumulés de 10 % et la plus basse priorité. Un taux de dividende plus élevé compense le risque accru - si la Stratégie omet des paiements, ces dividendes sont perdus à jamais et ne doivent pas être remboursés ultérieurement.

Les actions privilégiées perpétuelles permettent à la Stratégie de lever des capitaux semblables à des actions, qui versent des dividendes semblables à ceux des obligations indéfiniment, chaque série étant personnalisée pour différents appétits de risque des investisseurs. La caractéristique cumulative protège les détenteurs de STRF et STRK en garantissant le paiement éventuel de tous les dividendes, tandis que STRD offre un revenu courant plus élevé mais sans filet de sécurité pour les paiements manqués.

Le tableau de bord stratégique

La stratégie a commencé à lever des fonds pour acheter du BTC en août 2020. Depuis lors, le BTC est passé de 11 500 $ à 108 000 $, soit environ 9 fois. Dans le même temps, le prix de l'action de la stratégie a grimpé de 13 $ à 370 $, soit presque 30 fois.

La activité régulière de Strategy n'a pas du tout augmenté. Ils réalisent toujours les mêmes revenus trimestriels de 100 à 135 millions de dollars. La seule chose qui a changé, c'est qu'ils ont emprunté de l'argent pour acheter du bitcoin. Ils possèdent maintenant 582 000des bitcoins d'une valeur d'environ 63 milliards de dollars. Leur action est évaluée à environ 109 milliards de dollars, ce qui est 73% de plus que la valeur réelle de leur bitcoin. Les investisseurs paient un supplément juste pour le privilège de posséder des bitcoins par le biais de l'action de Strategy.

Source — bitcointreasuries.net

Comme mentionné précédemment, Strategy a émis de nouvelles actions pour financer ses achats de bitcoin. Depuis qu'ils ont commencé à acheter du bitcoin, ils ont presque triplé leur nombre d'actions, passant de 95,8 millions d'actionsà 279,5 millions d'actions (une augmentation de 191 %).

Source — Documents de stratégie

Normalement, la création d'un si grand nombre de nouvelles actions nuirait aux actionnaires existants, car la part de chacun dans l'entreprise diminue. Mais alors que le nombre d'actions a augmenté de 191 %, le prix de l'action a explosé de 2 900 %. Cela signifie que même si les actionnaires possèdent un pourcentage plus petit de l'entreprise, chaque action est devenue tellement plus précieuse qu'ils en sortent quand même gagnants.

Le livre de stratégies devient viral

Plusieursdes entreprises avec des trésoreries en BTC ont émergé, tentant de reproduire le succès de Strategy. L'une des récentes est Twenty One (XXI). C'est une société d'acquisition à but spécial (SPAC) dirigée par Jack Mallers et soutenue par Brandon Lutnick (le fils du Secrétaire américain au Commerce)Cantor Fitzgerald, Tether et SoftBank. Contrairement à Strategy, Twenty One n'est pas coté. Le seul moyen d'obtenir une exposition publique est à travers Canter Equity Partners (CEP), qui a financé XXI avec 100 millions de dollars pour un part de 2,7 %.

Vingt et Un possède 37 230 bitcoins. Étant donné que CEP possède 2,7 % de Twenty One, ils contrôlent effectivement environ 1005 bitcoins (d'une valeur d'environ 108,5 millions de dollars au prix de 108k par BTC).

La valeur boursière de CEP est de 486 millions de dollars, ce qui représente 4,8 fois plus que la valeur réelle de leurs avoirs en bitcoin ! L'action a grimpé de 10 $ à environ 60 $ lorsque sa connexion avec le bitcoin a été annoncée.

Ce énorme premium signifie que les investisseurs paient 433 millions de dollars pour avoir une exposition à 92 millions de dollars de bitcoin. À mesure que de plus en plus d'entreprises comme celle-ci émergent et que leurs avoirs en bitcoin augmentent, les forces du marché finiront par ramener ces primes à des niveaux plus raisonnables, bien que personne ne sache quand cela se produira ni à quoi ressemblera le "raisonnable".

La question évidente est, pourquoi ces entreprises se négocient-elles à une prime ? Pourquoi ne pas aller acheter des BTC sur le marché et obtenir cette exposition ? Je pense que la réponse réside dans l'optionnalité. Qui finance les achats de BTC de Strategy ? Ce sont en grande partie des fonds spéculatifs qui échangent des obligations dans la quête de stratégies delta-neutres. Si vous y pensez, ce commerce est similaire au Bitcoin Trust de Greyscale. Le trust se négociait auparavant à une prime par rapport au BTC parce qu'il était fermé (vous ne pouviez pas retirer de BTC tant qu'il n'était pas converti en ETF).

Donc, vous garderiez des BTC avec Greyscale et vendriez des actions GBTC qui étaient négociées publiquement. Comme mentionné précédemment, avec les obligations de la stratégie, les détenteurs peuvent bénéficier d'un CAGR de plus de 9 %.

Que peut mal tourner ici ? Il y a un risque que la Stratégie doive vendre des BTC pour honorer les rachats ou les paiements d'intérêts. Mais à quel point est-ce réel ? Le fardeau total des intérêts annuels sur la Stratégie est de 34 millions de dollars. Avec un bénéfice brut de 334 millions de dollars pour l'exercice 2024, la Stratégie est bien positionnée pour faire face à la dette. La Stratégie a émis des obligations convertibles avec des échéances correspondant aux cycles de quatre ans du bitcoin. Elles sont suffisamment éloignées pour atténuer le risque de baisse des prix. Donc, tant que le BTC augmente de plus de 30 % en quatre ans, l'émission de nouvelles actions peut facilement couvrir les rachats.

Au moment de racheter ces obligations convertibles, la Stratégie peut simplement émettre de nouvelles actions aux détenteurs d'obligations. Ce prix de référence des actions, sur la base duquel les détenteurs d'obligations seront payés, est mentionné dans l'émission. Ce prix est ~30-50% plus élevé que le prix de l'action au moment de l'émission des obligations. Cela ne peut devenir problématique que si le prix de l'action est inférieur au prix de conversion mentionné. Dans ce cas, la Stratégie doit retourner de l'argent. Elle peut le faire soit en levant un nouveau tour de dette avec des conditions plus favorables, afin que la dette antérieure soit remboursée, soit en vendant des BTC pour couvrir l'argent.

La chaîne de valeur ⛓

Il est évident que cela commence par l'entreprise essayant d'acquérir des BTC. Mais ils finissent par utiliser des échanges et des services de garde. Par exemple, Strategy est un client de Coinbase Prime. Elle a acheté des BTC via Coinbase et stocke des BTC avec Coinbase Custody, Fidelity et ses propres portefeuilles Multisig. Les chiffres exacts sur combien Coinbase gagne grâce à l'exécution et au stockage des BTC de Strategy sont difficiles à cerner, mais nous pouvons faire une supposition.

En supposant que des échanges comme Coinbase facturent 5 points de base pour l'exécution OTC pour l'achat de BTC au nom de la stratégie, pour 500 000 BTC à un prix d'exécution moyen de 70 000 $, ils ont gagné 17,5 millions de dollars grâce à l'exécution. Les gardiens de BTC facturent des frais annuels de 0,2 % à 1 %. En supposant le bas de la fourchette, pour stocker 100 000 BTC au prix de 108 000 $, les gardiens gagnent 21,6 millions de dollars par an en stockant des BTC pour la stratégie.

Au-delà de BTC

Jusqu'à présent, la création de véhicules pour donner une exposition au BTC sur les marchés de capitaux a bien fonctionné. En mai 2025, SharpLink a levé 425 millions de dollars grâce à un investissement privé dans des actions publiques (PIPE) dirigé par Joe Lubin, fondateur de ConsenSys, qui est également devenu président exécutif. Prix à 6,15 $ par action pour environ 69 millions de nouvelles actions, ce tour de table financera l'achat de ~120 000 ETH, qui seront probablement stakés plus tard. Actuellement, les ETF ETH ne sont pas autorisés à être stakés.

Ce type de véhicule, qui offre également un rendement de 3 à 5 %, devient automatiquement plus attrayant que l'ETF. Avant que l'émission ne soit annoncée, SharpLink se négociait à 3,99 $ par action avec une capitalisation boursière d'environ 2,8 millions de dollars et environ 699 000 actions en circulation. L'émission a fixé le prix des actions à une prime de 54 % par rapport au prix du marché. Après l'annonce, l'action a grimpé à un sommet de 124 $.

Les 69 millions d'actions nouvellement émises représentent environ 100 fois le nombre actuel d'actions en circulation.

Upexi a un plan pour acquérir plus de 1 million de SOL d'ici le quatrième trimestre 2025 tout en maintenant un burn cash neutre. Le plan a commencé par une levée de fonds de 100 millions de dollars en vendant 43,8 millions d'actions lors d'un tour de placement privé soutenu par GSR. Upexi s'attend à un rendement de staking de 6 à 8 % plus des remises MEV pour couvrir le dividende privilégié et autofinancer de futurs achats de SOL. L'action a grimpé de 2,28 $ à 22 $ avant de clôturer autour de 10 $ le jour de l'annonce.

Upexi avait 37,2 millions d'actions, donc la nouvelle émission était d'environ 54 % dilutive pour les anciens actionnaires. Mais l'action a bondi d'environ 400 %, ce qui a largement compensé la dilution.

Sol Strategies est une autre entreprise qui a levé et prévoit de lever davantage de fonds sur les marchés de capitaux pour acheter du SOL. L'entreprise exploite des validateurs Solana et génère plus de 90 % de ses revenus grâce aux récompenses de staking. Alors que l'entreprise a mis en jeu 390k SOL ,~3,16 millions de SOL sont délégués par des tiers. En avril 2025, Sol Strategies avait sécurisé une facilité de financement pouvant atteindre 500 millions de dollars grâce à un accord de note convertible avec ATW Partners. Les 20 millions de dollars initiaux ont déjà été déployés pour acheter 122,524 SOL.

Récemment, l'entreprise a déposé un prospectus de shelf lever pour un milliard de dollars supplémentaires via différentes offres d'actions ordinaires (y compris à travers des offres « sur le marché »), des bons de souscription, des reçus de souscription, des unités, des titres de créance, ou toute combinaison. Cela leur donne la flexibilité de lever des fonds par différents mécanismes.

Contrairement aux billets convertibles de Strategy, SparkLink et Upexi ont levé des fonds en émettant de nouvelles actions à l'avance. À mon avis, le modèle de Strategy, qui permet l'option de racheter 100 % en espèces, cible une classe d'investisseurs différente. Si je vais juste obtenir une exposition à l'ETH ou au SOL en achetant vos actions, pourquoi ne devrais-je pas simplement acheter de l'ETH ou du SOL ? Pourquoi prendre le risque supplémentaire que l'intermédiaire ait la capacité d'augmenter au-delà de ma zone de confort ? Le financement par le biais de billets convertibles avec suffisamment de marge de bénéfices d'exploitation pour servir les paiements d'intérêts a plus de sens, à moins qu'il n'y ait un service supplémentaire.

Quand la musique s'arrête

Ces obligations convertibles ciblent les fonds spéculatifs et les traders d'obligations institutionnels à la recherche d'opportunités de risque-rendement asymétriques. Elles ne sont pas conçues pour les investisseurs de détail ou les fonds d'actions traditionnels.

De leur point de vue, ces instruments offrent une proposition « face, je gagne gros ; pile, je ne perds pas beaucoup » qui s'inscrit dans leurs cadres de risque. Convertissez l'obligation si le bitcoin délivre le gain attendu de 30 à 50 % sur deux à trois ans, ou récupérez 100 % du principal si les choses tournent mal, même si cela signifie perdre un peu à cause de l'inflation.

La beauté de cette structure est qu'elle résout un véritable problème institutionnel. De nombreux hedge funds et fonds de pension manquent soit d'infrastructure pour détenir des cryptomonnaies directement, soit font face à des restrictions de mandat qui les empêchent d'acheter du bitcoin directement. Ces instruments convertibles offrent une porte d'entrée conforme aux réglementations sur les marchés des cryptomonnaies tout en maintenant la protection contre les baisses que nécessitent les allocations en revenu fixe.

Cet avantage est intrinsèquement temporaire. À mesure que la clarté réglementaire s'améliore et que davantage de véhicules d'investissement crypto directs avec des solutions de garde, des échanges réglementés et des normes comptables plus claires émergent, le besoin de ces solutions de contournement élaborées diminue. La prime de 73 % que les investisseurs paient actuellement pour une exposition au bitcoin via la Stratégie va probablement se réduire à mesure que des alternatives plus directes deviennent disponibles.

Nous avons déjà vu ce film. Des gestionnaires opportunistes ont un jour exploité la prime du Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — en achetant des BTC et en les conservant dans le trust de Greyscale, puis en vendant des actions GBTC sur le marché secondaire à une prime de 20 à 50 % par rapport à la NAV. Lorsque tout le monde a commencé à le faire, le GBTC est passé d'une prime maximale à un rabais record de 50 % par rapport à la NAV à la fin de 2022. Ce cycle souligne que sans revenus durables pour soutenir des financements répétés, les jeux d'équité adossés aux cryptos finissent par être arbitrés.

La question cruciale est de savoir combien de temps cela peut durer et qui sera encore en lice lorsque les primes s'effondreront. Les entreprises ayant des activités sous-jacentes solides et des ratios de levier conservateurs pourraient traverser cette transition. Celles qui poursuivent des trésoreries en crypto sans flux de revenus durables ou fossés défendables pourraient se retrouver confrontées à des ventes provoquées par la dilution une fois que la fièvre spéculative se sera calmée.

Pour l'instant, la musique joue et tout le monde danse. Le capital institutionnel afflue, les primes s'élargissent et de plus en plus d'entreprises annoncent des stratégies de trésorerie en bitcoin et en crypto chaque semaine. Mais l'argent intelligent reconnaît qu'il s'agit d'une opération, et non d'une thèse d'investissement. Les entreprises qui survivent seront celles qui utiliseront cette fenêtre pour créer une valeur durable au-delà de leurs avoirs en crypto.

La transformation des trésoreries d'entreprise pourrait être permanente, mais les primes extraordinaires que nous voyons aujourd'hui ne le sont pas. La question est de savoir si vous êtes positionné pour profiter de la tendance ou si vous êtes juste un autre joueur espérant trouver une chaise lorsque la musique s'arrête.

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