Analyse approfondie Usual : USD0++ le dépeggement et les arrières plans des liquidations de prêts cycliques

Récemment, l'USD0++ dépegé émis par Usual est devenu un sujet brûlant sur le marché, suscitant la panique des utilisateurs. Ce projet a connu une augmentation de plus de 10 fois depuis son lancement sur un échange de premier plan en novembre dernier, son mécanisme d'émission de stablecoin basé sur les RWA et son modèle de token étant très similaires à ceux de Luna et d'OlympusDAO lors du dernier cycle. De plus, avec le soutien de Pierre Person, député français, Usual a été particulièrement surveillé.

Cependant, une série d'événements récents a fait chuter Usual de son piédestal. Le 10 janvier, Usual a annoncé qu'il modifierait les règles de rachat anticipé de USD0++. USD0++ s'est immédiatement détaché pour se situer autour de 0,9 dollar. Au 15 janvier au soir, USD0++ stagnait encore autour de 0,9 dollar.

La controverse autour de Usual a atteint son paroxysme, et le mécontentement du marché a complètement éclaté. Bien que la logique globale du produit Usual ne soit pas complexe, les concepts impliqués sont nombreux, et les détails sont assez fragmentés. Un projet se divise en plusieurs jetons différents, ce qui peut amener beaucoup de gens à manquer une compréhension systématique des causes et des conséquences.

Cet article vise à examiner systématiquement la logique des produits Usual, le modèle économique et la relation causale avec le détachement de USD0++ du point de vue de la conception de produits DeFi, afin d'aider les lecteurs à approfondir leur compréhension et leur réflexion. Nous avançons également un point de vue qui semble être une "théorie du complot" :

Usual a récemment annoncé que le prix de garantie inconditionnelle de USD0++ contre USD0 est fixé à 0,87, dans le but de liquider les positions de prêt circulaires USD0++/USDC sur la plateforme de prêt Morpha, afin de résoudre le problème des utilisateurs principaux de l'arbitrage minier, tout en évitant que le trésor USDC++/USDC ne subisse des créances irrécouvrables systémiques (le seuil de liquidation LTV est de 0,86).

Nous allons ici expliquer la relation entre USD0, USD0++, Usual et son jeton de gouvernance, afin de clarifier les vérités cachées derrière Usual.

Comprendre les produits des tokens émis par Usual

Dans le système de produits de Usual, il y a principalement 4 types de tokens : le stablecoin USD0, le token obligataire USD0++, et le token de projet USUAL, ainsi qu'un token de gouvernance USUALx. Étant donné que ce dernier n'est pas important, la logique des produits de Usual est principalement divisée en trois niveaux selon les trois premiers tokens.

Première couche : stablecoin USD0

USD0 est une stablecoin adossée à des actifs RWA, utilisant des actifs RWA comme garantie, tous les USD0 sont soutenus par des actifs RWA d'une valeur équivalente. Actuellement, la plupart des USD0 sont générés par l'émission de USYC, et une partie des USD0 utilise M comme garantie. (USYC et M sont tous deux des actifs RWA garantis par des obligations à court terme du gouvernement américain)

Il existe deux façons de créer des USD0 :

1. Utilisez directement des actifs RWA pour frapper des USD0. Les utilisateurs peuvent injecter des tokens pris en charge par Usual comme USYC dans le contrat pour frapper des stablecoins USD0 ;

2. Transférer des USDC au fournisseur RWA, créer USD0.

La première solution est relativement simple. L'utilisateur saisit une certaine quantité de jetons RWA, et le contrat USUAL calcule la valeur de ces jetons RWA en dollars américains, puis envoie à l'utilisateur le stablecoin USD0 correspondant. Lorsque l'utilisateur effectue un rachat, en fonction de la quantité de USD0 saisie par l'utilisateur et du prix des jetons RWA, des jetons RWA d'une valeur correspondante sont retournés. Au cours de ce processus, le protocole USUAL prélève une partie des frais.

La deuxième option de création de USD0 est plus intéressante, car elle permet aux utilisateurs de créer directement des USD0 avec des USDC. Cependant, la participation d'un fournisseur de RWA/mandataire est nécessaire à ce stade. En termes simples, l'utilisateur doit passer une commande via le contrat Swapper Engine, déclarer le montant d'USDC qu'il souhaite payer, puis envoyer les USDC au contrat Swapper Engine. Une fois que la commande est exécutée, l'utilisateur peut automatiquement obtenir des USD0.

Deuxième couche : Obligations du Trésor améliorées USD0++

Dans le texte ci-dessus, nous avons mentionné que les utilisateurs doivent mettre en gage des actifs RWA lorsqu'ils mintent des actifs USD0, mais que les intérêts générés par les actifs RWA ne sont pas directement distribués aux personnes qui mintent des USD0. Alors, où vont finalement ces intérêts ? La réponse est qu'ils vont à l'organisation Usual DAO, qui procédera ensuite à une redistribution des intérêts des actifs RWA sous-jacents.

Les détenteurs de USD0++ peuvent percevoir des intérêts. Si vous misez USD0 pour miner USD0++, devenez détenteur de USD0++, vous pourrez bénéficier des intérêts des actifs RWA de niveau inférieur. Mais attention, seuls les intérêts des actifs RWA correspondant à la partie USD0 mise pour miner USD0++ seront distribués aux détenteurs de USD0++.

De plus, les détenteurs de USD0++ peuvent également bénéficier d'incitations supplémentaires en USUAL tokens. USUAL émet quotidiennement des tokens supplémentaires et les distribue selon un algorithme spécifique, 45 % des nouveaux tokens étant attribués aux détenteurs de USD0++. En résumé, les revenus de USD0++ se composent de deux parties :

1. Les revenus des actifs RWA sous-jacents correspondant à USD0++ ;
2. Les revenus générés par l'allocation quotidienne des tokens USUAL ;

Avec le soutien du mécanisme susmentionné, l'APY de staking de USD0++ reste généralement supérieur à 50 %, même après un incident, il est encore de 24 %. Mais comme mentionné ci-dessus, une grande partie des revenus des détenteurs de USD0++ est versée en tokens USUAL, ce qui entraîne une grande variabilité en fonction des fluctuations de prix de Usual. Avec les récents troubles de Usual, ce taux de rendement est presque garanti de ne pas être atteint.

Selon la conception de Usual, 0 USD peut être staké 1:1 pour frapper des USD0++, avec un verrouillage par défaut de 4 ans. Ainsi, les USD0++ ressemblent à des obligations à taux d'intérêt flottant d'une durée de quatre ans tokenisées. Lorsque les utilisateurs détiennent des USD0++, ils peuvent obtenir des intérêts libellés en USUAL. Si un utilisateur ne peut pas attendre 4 ans et souhaite racheter des USD0, il peut d'abord sortir par le biais d'un DEX ou d'un autre marché secondaire, en échangeant directement dans la paire de trading USD0++/USD0 pour obtenir ce dernier.

En plus de certains DEX, il existe une autre solution, à savoir utiliser USD0++ comme garantie dans un certain protocole de prêt pour emprunter des actifs tels que l'USDC. À ce moment-là, l'utilisateur doit payer des intérêts, et le protocole de prêt utilise un pool de prêt avec USD0++ pour emprunter de l'USDC, le taux d'intérêt annuel actuel étant de 19,6 %.

Bien sûr, en plus des voies de sortie indirectes mentionnées ci-dessus, USD0++ dispose également de voies de sortie directes, ce qui a également été une des raisons récentes de la déconnexion de USD0++. Nous avons l'intention de détailler cette partie plus tard.

Troisième niveau : le jeton du projet USUAL et USUALx

Les utilisateurs peuvent obtenir des USUAL en stakant USD0++ ou en les achetant directement sur le marché secondaire. USUAL peut également être utilisé pour le staking, permettant la frappe de jetons de gouvernance USUALx au ratio de 1:1. Chaque fois que des USUAL sont émis, les détenteurs de USUALx peuvent recevoir 10% de ceux-ci. Selon la documentation actuelle, il existe également un mécanisme de sortie permettant de convertir USUALx en USUAL, mais cela nécessite le paiement d'une certaine commission lors de la sortie.

En résumé, les actifs RWA sous-jacents à USD0 génèrent des revenus d'intérêts, une partie des revenus étant répartie entre les détenteurs de USD0++. Grâce à l'habilitation des jetons USUAL, le rendement APY des détenteurs de USD0++ est encore augmenté, ce qui peut inciter les utilisateurs à frapper davantage de USD0 pour les reconvertir en USD0++, et ainsi obtenir des USUAL, tandis que l'existence de USUALx peut inciter les détenteurs de USUAL à verrouiller leurs avoirs.

Événement de décrochage : la "théorie du complot" derrière la modification des règles de rachat - explosion de crédit cyclique et ligne de liquidation d'une certaine plateforme de prêt

Le mécanisme de rachat de Usual auparavant permettait d'échanger 1:1 USD0++ contre USD0, offrant ainsi un rachat garanti. Pour les détenteurs de stablecoins, un APY supérieur à 50 % est très attractif, et le rachat garanti offre un mécanisme de sortie clair et sécurisé. De plus, le soutien du gouvernement français a réussi à attirer de nombreux investisseurs importants. Cependant, le 10 janvier, l'annonce officielle a modifié les règles de rachat, permettant aux utilisateurs de choisir entre deux mécanismes de rachat :

1. Rachat conditionnel. Le ratio de rachat reste de 1 : 1, mais une partie substantielle des revenus distribués en USUAL doit être payée. Cette partie des revenus est distribuée en 1/3 aux détenteurs de USUAL, 1/3 aux détenteurs de USUALx, et 1/3 est brûlée;

2. Rachat inconditionnel, sans déduction des gains, mais sans garantie de base, c'est-à-dire que le ratio de rachat des USD0 est réduit à un minimum de 87 %, le gouvernement indiquant que ce ratio pourrait revenir à 100 % avec le temps.

Bien sûr, les utilisateurs peuvent également choisir de ne pas racheter et de verrouiller USD0++ pendant 4 ans, mais cela comporte trop de variables et de coûts d'opportunité.

Alors revenons à l'essentiel, pourquoi Usual a-t-il créé des clauses qui semblent manifestement déraisonnables ?

Nous avons mentionné précédemment que USD0++ est essentiellement une obligation à taux d'intérêt flottant de 4 ans tokenisée, et sortir directement signifie exiger la rachat anticipé des obligations par Usual officiel. Le protocole USUAL considère que lorsque les utilisateurs mintent USD0++, ils s'engagent à verrouiller USD0 pendant quatre ans, et une sortie en cours de route constitue un défaut, nécessitant le paiement d'une pénalité.

Selon le livre blanc de USD0++, si un utilisateur dépose initialement 1 dollar de USD0, lorsqu'il souhaite sortir prématurément, il doit compenser les intérêts futurs de ce 1 dollar. Les actifs que l'utilisateur récupère finalement sont :

1 USD - Revenus d'intérêts futurs. Par conséquent, le prix de rachat obligatoire inférieur à 1 USD est de USD0++.

Le contenu de l'annonce habituelle ne prendra effet que le 1er février, mais de nombreux utilisateurs ont commencé à fuir dès que possible, entraînant une réaction en chaîne. Les gens pensent généralement qu'en raison du mécanisme de rachat dans l'annonce, USD0++ ne peut plus maintenir un remboursement rigide avec USD0, c'est pourquoi les détenteurs de USD0++ commencent à sortir prématurément ;

Cette panique s'est naturellement répandue sur le marché secondaire, poussant les gens à vendre frénétiquement USD0++, ce qui a entraîné un déséquilibre sévère dans la paire de trading USD0/USD0++ sur un certain DEX, atteignant un rapport exagéré de 9:91 ; de plus, le prix de USUAL a chuté en conséquence. Sous la pression du marché, Usual a décidé d'avancer la date d'entrée en vigueur de l'annonce à la semaine prochaine, afin d'augmenter autant que possible le coût pour les utilisateurs de se débarrasser de USD0++ et de racheter USD0, jouant ainsi un rôle dans la protection du prix de USD0++.

Bien sûr, certaines personnes disent que USD0++ n'est en fait pas une stablecoin, mais une obligation, donc il n'y a pas de notion de décrochage. Bien que ce point de vue ne soit pas théoriquement incorrect, nous devons le contester ici.

Premièrement, la règle non écrite du marché des cryptomonnaies est que seuls les stablecoins contiennent le terme "USD" dans leur nom. Deuxièmement, le USD0++ est en fait échangé au taux de 1:1 contre un stablecoin dans Usual, les gens supposent donc que sa valeur est équivalente à celle d'un stablecoin. Troisièmement, il existe des paires de trading contenant USD0++ dans le pool de trading de stablecoins d'un certain DEX. Si USD0++ ne souhaite pas être considéré comme un stablecoin, il peut changer de nom et demander à un certain DEX de retirer USD0++, ou de le transférer dans un pool non stablecoin.

Alors, quelle est la motivation du projet à brouiller la relation entre USD0++ et les obligations ainsi que les stablecoins ? Il pourrait y avoir deux points. (Note : les opinions suivantes contiennent des éléments de théorie du complot et sont basées sur quelques indices, ne les prenez pas au sérieux.)

1. Tout d'abord, il s'agit d'un prêt cyclique de liquidation précise. Pourquoi le coefficient de ratio de garantie de rachat inconditionnel est-il fixé à 0,87, juste un peu plus élevé que la ligne de liquidation de 0,86 sur une certaine plateforme de prêt ?

Cela implique un autre protocole de prêt décentralisé : une certaine plateforme de prêt. Cette plateforme de prêt est connue pour avoir créé un protocole DeFi raffiné avec seulement 650 lignes de code. Le principe de la pêche multiple est traditionnel dans DeFi, de nombreux utilisateurs, après avoir minté des USD0++, prêtent ces USD0++ sur une certaine plateforme de prêt pour emprunter des USDC, puis utilisent les USDC empruntés pour re-minter des USD0 et USD0++, formant ainsi un prêt circulaire.

Le prêt circulaire peut considérablement augmenter la position des utilisateurs dans le protocole de prêt, et plus important encore, le protocole USUAL attribuera des incitations en jetons USUAL aux positions dans le protocole de prêt.

Le prêt cyclique a apporté un meilleur TVL à Usual, mais au fil du temps, il y a un risque croissant de ruptures en chaîne des leviers, et ces utilisateurs de prêts cycliques dépendent de la création répétée de USD0++, ce qui leur a permis d'obtenir une grande quantité de jetons USUAL, devenant ainsi les principaux acteurs du minage et de l'arbitrage. Si Usual veut se développer à long terme, il doit résoudre ce problème.

Nous allons parler brièvement du ratio de levier des prêts circulaires. Supposons que vous empruntiez et prêtiez USDC, émettiez USD0++, déposiez USD0++, et empruntiez USDC, en répétant ce processus tout en maintenant un ratio de valeur de dépôt/emprunt fixe (LTV) sur une certaine plateforme de prêt.

Supposons que LTV = 50 %, votre capital initial est de 100 pièces USD0++ (valeur supposée de 100 dollars), chaque fois que vous empruntez, la valeur USDC est la moitié de l'USD0++ déposé, calculons selon une série géométrique.