2025年上半期の世界マクロレビュー: ドル体制再構築下の暗号資産市場の新しい構図

I. まとめ

2025年上半年、世界のマクロ環境は引き続き高度な不確実性を維持しています。連邦準備制度は連続して利下げを一時停止し、金融政策が様子見の綱引き段階に入ったことを示しています。また、トランプ政権の関税の引き上げと地政学的対立の激化は、世界のリスク選好構造をさらに引き裂いています。私たちは5つのマクロ次元から出発し、オンチェーンデータと金融モデルを組み合わせて、下半期の暗号市場の機会とリスクを体系的に評価し、ビットコイン、ステーブルコインエコシステム、DeFiデリバティブ分野をカバーする3つのコア戦略提案を行います。

第二、グローバルマクロ環境のレビュー（2025年上半期）

2025年上半期、世界のマクロ経済の構図は2024年末以来の複数の不確実性の特徴を引き続き示し、成長の乏しさ、インフレの粘着性、連邦準備制度の金融政策の見通しの不明確さ、そして地政学的緊張の高まりという複数の要因が絡み合い、世界的なリスク許容度が著しく縮小しています。マクロ経済と金融政策の主導論理は「インフレコントロール」から徐々に「シグナルゲーム」と「期待管理」へと進化しています。暗号市場は世界の流動性の変化の前哨地として、この複雑な環境の中で典型的な同期的な変動を示しています。

まず、米連邦準備制度の政策の動向を振り返ると、2025年初頭には市場で「年内に3回の利下げ」という期待がコンセンサスを形成していました。特に2024年第4四半期のPCEの前期比増加率が明らかに低下する中で、市場は2025年が「安定成長+穏やかなインフレ」の下での緩和期の始まりに入ることを期待していました。しかし、この楽観的な期待は2025年3月のFOMC会議で現実の衝撃に直面しました。当時、米連邦準備制度は動きを見せませんでしたが、会後の声明では「インフレは目標にはほど遠い」と強調し、労働市場が依然として緊張していると警告しました。その後、4月と5月に連続してCPIの前年同月比が予想を上回って上昇し、コアPCEの前年同月比増加率は3％以上を維持し続け、「粘着性インフレ」が市場の予想通りに収束していないことを反映しています。インフレの構造的な原因は根本的な変化を示していませんでした。

インフレの再上昇圧力に直面し、米連邦準備制度理事会は6月の会議で再び「利下げの停止」を選択し、ドットチャートを通じて2025年の年間利下げ回数の予想を年初の3回から2回に引き下げました。連邦基金金利の年末予想は4.9%以上を維持しています。より重要なのは、パウエルが記者会見で示唆したように、米連邦準備制度理事会は「データ依存+観察待機」の段階に入っており、以前市場が解釈していた「緩和サイクル確認期」ではないということです。これは、金融政策が「方向性」から「時点型」管理に移行していることを示しており、政策の不確実性が著しく増加しています。

一方で、2025年上半期には財政政策と金融政策の間で「分裂の深化」という現象が見られました。トランプ政権が「強いドル+強い国境」の戦略を加速させる中、アメリカ財務省は5月中旬に多様な金融手段を通じて「債務構造の最適化」を行うと発表しました。その中には、ドル安定コインのコンプライアンス立法プロセスを進め、Web3およびフィンテック製品を通じてドル資産を外部に流出させる試みが含まれています。これは明らかにバランスシートを拡大することなく流動性注入を実現しようとするものです。この一連の財政主導による景気刺激策は、FRBの「高金利を維持してインフレを抑制する」という金融政策の方向性とは明らかに乖離しており、市場の期待管理はますます複雑になっています。

トランプ政権の関税政策は、上半期の世界市場の動揺の主導変数の一つとなった。4月中旬以降、アメリカは中国のハイテク製品、電気自動車、クリーンエネルギー設備に対して30%から50%の新たな関税を課し、さらにその範囲を拡大する脅威を発している。これらの措置は単なる貿易報復ではなく、むしろ政府が「輸入インフレ」を通じてインフレ圧力を生み出し、結果的に連邦準備制度に利下げを強いることを意図している。このような背景の中で、ドルの信用安定性と金利のアンカーとの矛盾が浮上してきた。一部の市場参加者は、連邦準備制度が依然として独立性を持っているのか疑問を持ち始め、その結果、アメリカ国債の長期利回りの再価格設定が引き起こされた。10年物アメリカ国債の利回りは一時4.78%に達し、2年物と10年物の間の期限利差は6月に再びマイナスに転じ、経済の後退期待が再び高まった。

一方で、地政学的な緊張の高まりは市場心理に実質的な影響を与えています。ウクライナは6月初めにロシアの戦略爆撃機TU-160を成功裏に破壊し、NATOとロシアの間で激しい言辞の応酬を引き起こしました。一方、中東地域では、サウジアラビアの重要な石油インフラが5月末に疑わしいフーシ派の攻撃を受け、原油供給の見通しが損なわれ、ブレント原油価格は130ドルを突破し、2022年以来の高値を記録しました。2022年の市場反応とは異なり、今回の地政学的な出来事はビットコインとイーサリアムの同時上昇を促すことはなく、むしろ避難資金が金や短期米国債市場に大量に流入する結果となり、金の現物価格は一時3450ドルを超えました。この市場構造の変化は、ビットコインが現在の段階では流動性取引品としてより多く見なされており、マクロの避難資産としては認識されていないことを示しています。

再びグローバル資本の流れの視点から見ると、2025年上半期には明らかな「新興市場からの撤退」の傾向が見られる。IMFのデータとJP Morganの国境を越えた資本追跡によれば、Q2の新興市場債券の資金は2020年3月のパンデミック以来、四半期で最高の純流出を記録し、一方北米市場はETF化による安定した魅力のために相対的な資金の純流入を得ている。暗号市場は完全には無関係ではない。ビットコインETFは年内に60億ドル以上の純流入を記録し、堅調なパフォーマンスを示しているが、中小型コインやDeFi派生商品は大規模な資金流出に直面しており、「資産の層化」と「構造的なローテーション」の顕著な兆候を示している。

以上のように、2025年上半期は高度に構造化された不確実な環境を呈しています：金融政策の期待が激しく揺れ動き、財政政策の意図がドルの信用に波及し、地政学的事件が頻発し新たなマクロ変数を構成し、資本が先進市場に回帰し、安全資金の構造が再構築されることが、これらはすべて暗号市場の下半期の運営環境に複雑な基盤を埋め込んでいます。それは単なる「金利が下がるかどうか」の問題ではなく、ドルの信任の再構築、世界の流動性の主導権争い、デジタル資産の合法性の統合の複数の戦場を巡るものです。この戦いの中で、暗号資産は制度的な隙間と流動性の再分配の中で構造的な機会を探し求めます。次の段階の相場は、すべてのコインに属するのではなく、マクロの構造を理解する投資家に属します。

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三、ドルシステムの再構築と暗号通貨の役割のシステムの進化

2020年以来、ドル体制はブレトンウッズ体制崩壊以来最も深い構造的再構築を経験しています。この再構築は、技術的な支払い手段の進化から生じたものではなく、世界の通貨秩序そのものの不安定性と制度への信頼危機から生じています。2025年上半期のマクロ環境が激しく変動する中で、ドルの覇権は内部の政策の一貫性のバランスを失い、外部からの権威に挑戦する多国間通貨実験に直面しています。その進化の軌跡は、暗号通貨の市場地位、規制の論理、資産の役割に深く影響します。

内部構造から見ると、米ドル信用システムが直面している最大の問題は「金融政策のアンカー論理の揺らぎ」です。過去十年以上にわたり、連邦準備制度は独立したインフレ目標の管理者として、その政策論理は明確で予測可能でした：経済が過熱する際には引き締め、下方局面では緩和し、価格安定を最優先の目標としていました。しかし、2025年にはこの論理がトランプ政権を代表とする「強い財政-弱い中央銀行」の組み合わせによって徐々に侵食されています。バイデン政権の財政緩和と金融独立の堅持は、徐々にトランプによって「財政優先戦略」として再構築され、その核心は米ドルのグローバルな支配的地位を利用して国内のインフレを逆輸出し、間接的に連邦準備制度が財政サイクルに応じて政策の道筋を調整することを促しています。

この政策の分断の最も直感的な表れは、財務省がドルの国際化の道筋を強化し続ける一方で、従来の金融政策ツールを回避していることです。例えば、2025年5月に財務省が提案した「コンプライアンス安定通貨戦略フレームワーク」は、ドル資産がWeb3ネットワーク内でチェーン上の発行方法を通じて世界的に流出することを明確に支持しています。このフレームワークの背後にあるのは、ドルの「金融国家機構」が「技術プラットフォーム国家」へと進化する意図であり、実質的には新しい金融インフラを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形成し、ドルが中央銀行のバランスシート拡大を回避しながら、引き続き新興市場に流動性を提供できるようにすることです。この道筋は、ドル安定通貨、チェーン上の国債、およびアメリカのコモディティ決済ネットワークを統合し、「デジタルドル輸出システム」を構築することを目的としており、デジタル世界におけるドルの信用のネットワーク効果を強化することを意図しています。

しかし、この戦略は同時に市場に「法定通貨と暗号資産の境界が消える」という懸念を引き起こしています。米ドルのステーブルコインが暗号取引において主導的な地位を持ち続ける中、その本質は「米ドルのデジタル表現」へと徐々に変化しており、「暗号ネイティブ資産」ではなくなっています。それに応じて、ビットコインやイーサリアムのような純粋に分散化された暗号資産は、取引システムにおける相対的な重みが持続的に低下しています。2024年末から2025年Q2までのデータによると、世界の主要取引プラットフォームにおける総取引量の中で、USDT対他の資産の取引ペアの割合は61%から72%に上昇し、BTCとETHの現物取引の割合は共に減少しています。この流動性構造の変化は、米ドル信用体系が部分的に暗号市場を「呑み込んでいる」ことを示しており、米ドルのステーブルコインが暗号世界における新たなシステミックリスクの源となっています。

一方で、外部の課題として、ドル体制は多国間通貨メカニズムからの持続的な試練に直面しています。中国、ロシア、イラン、ブラジルなどの国々は、自己通貨決済、二国間清算協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速させており、その目的はドルのグローバル決済における独占的地位を弱め、「脱ドル化」体制の着実な実現を推進することです。現在、SWIFT体制に対抗するための効果的なネットワークはまだ形成されていませんが、その「インフラ代替」戦略はドル決済ネットワークに対して周辺圧力を形成しています。例えば、中国主導のe-CNYは、中アジア、中東、アフリカの多くの国との間で国境を越えた決済インターフェースの連携を加速しており、中央銀行デジタル通貨の石油・ガス、大宗商品取引における使用シーンを探求しています。この過程で、暗号資産は二つの体系の間に挟まれ、その「制度的所属」問題がますます曖昧になっています。

ビットコインはこの構図における特異な変数として、その役割が「分散型決済手段」から「非主権的インフレ対策資産」および「制度的隙間における流動性経路」へとシフトしています。2025年上半期には、ビットコインは一部の国や地域で自国通貨の価値下落や資本規制に対するヘッジとして大量に利用されるようになり、特にアルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの通貨不安定な国々において、BTCとUSDTからなる「草の根ドル化ネットワーク」が住民のリスクヘッジや価値保存の重要な手段となっています。オンチェーンデータによれば、2025年第一四半期には、ピアツーピア取引プラットフォームを介してラテンアメリカとアフリカ地域に流入したBTCの総額が前年同期比で40%以上増加しており、この種の取引は自国の中央銀行の規制を回避し、ビットコインを「グレーな避難資産」としての機能を強化しています。

しかし警戒が必要なのは、ビットコインとイーサリアムが国家の信用論理体系にまだ組み込まれていないため、"政策圧力テスト"に直面した際のリスク耐性が依然として不十分であることです。2025年上半期、アメリカのSECとCFTCはDeFiプロジェクトと匿名取引プロトコルに対する規制を強化し続け、特にLayer 2エコシステム内のクロスチェーンブリッジとMEVリレーのノードに対する新たな調査が行われ、いくつかの資金が高リスクなDeFiプロトコルから退出することを選択しました。これは、ドル体系が市場のナarrativeを再主導する過程で、暗号資産が自身の役割を再定位する必要があることを反映しています。もはや"金融の独立"の象徴ではなく、"金融の融合"や"制度的ヘッジ"のツールとなる可能性が高いのです。

イーサリアムの役割も変化しています。データ検証層と金融執行層の二重進化に伴い、その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度アクセスプラットフォーム」へと進化しています。RWA資産のオンチェーン発行や政府/企業向けステーブルコインの展開など、ますます多くの活動がイーサリアムをそのコンプライアンス架構に取り入れるようになります。