Привет!

Компания по разработке программного обеспечения/бизнес-аналитики с квартальным доходом в 111 миллионов долларов каким-то образом стоит 109 миллиардов долларов. Как ей удалось достичь этого монументального достижения? Она купила биткойн на деньги других людей. А рынок теперь оценивает ее с премией 73% по сравнению с количеством биткойнов, которое она держит. Какова алхимия за этой математикой?

Стратегия (известная ранее как MicroStrategy) создала финансовый механизм, который позволяет ей занимать деньги почти без затрат для покупки биткойнов. Используя в качестве примера свои недавние конвертируемые ноты на 3 миллиарда долларов с ноября 2024 года, вот как это работает. Компания выпустила конвертируемые облигации, которые не выплачивают процент, что означает, что держатели облигаций не получают регулярные выплаты. Вместо этого каждая облигация на 1 000 долларов может быть конвертирована в 1,4872 акции акций Strategy. Но только если цена акций поднимется до 672,40 долларов или выше до погашения.

Когда они выпустили эти облигации, акции торговались по цене 433,80 $, так что им нужно вырасти на 55%, прежде чем конвертация станет прибыльной. Если акции никогда не достигнут этого уровня, держатели облигаций просто получат свои 1 000 $ обратно через пять лет. Но если акции Strategy взлетят (что, как правило, происходит, когда биткойн растет), держатели облигаций могут конвертироваться в акции и заполучить всю прибыль.

Гениальность заключается в том, что держатели облигаций по сути делают ставку на производительность биткойна, наслаждаясь защитой от убытков, которой не имеют прямые покупатели биткойна. Если биткойн рухнет, они все равно получат свои деньги обратно, потому что облигации имеют приоритет перед акциями в случае банкротства. Тем временем, стратегия получает возможность занять 3 миллиарда долларов без процентов и сразу же покупает больше биткойнов.

Но есть ключевой триггерный механизм: Стратегия может принудительно осуществить досрочное погашение этих облигаций, начиная с декабря 2026 года (всего через два года после выпуска), если их акции будут торговаться выше 874,12 $ (130% от цены конверсии) в течение определенного периода. Это «право на выкуп» означает, что если биткойн поднимет акции достаточно высоко, Стратегия может фактически принудить держателей облигаций конвертировать их в акции или вернуть свои деньги раньше. Это позволяет компании рефинансироваться на еще более выгодных условиях.

Эта стратегия работает, потому что биткойн обеспечил необычные доходы, с примерно 85% годового роста за 13 лет и 58% годового роста за последние пять лет. Компания ставит на то, что биткойн продолжит расти значительно быстрее, чем 55% прирост акций, необходимый для инициирования конверсий, и они уже доказали, что это работает, успешно предсказав предыдущие выпуск облигаций и сэкономив миллионы на процентных выплатах.

В центре этой структуры находятся три различных серии бессрочных привилегированных акций: STRF, STRK и STRD, каждая из которых адаптирована для разных профилей инвесторов.

• STRF: Пермонентные привилегированные акции с 10% кумулятивными дивидендами и самым высоким рангом старшинства. Если стратегия пропускает выплаты дивидендов, она должна выплатить все пропущенные дивиденды STRF перед выплатой любым другим акционерам, плюс ставка дивиденда увеличивается в качестве штрафа.
• STRK: Перпетуальные привилегированные акции с 8% кумулятивными дивидендами и средней старшинством. Пропущенные дивиденды накапливаются и должны быть выплачены полностью до того, как акционеры обыкновенных акций получат что-либо. Также включает права на конвертацию в обыкновенные акции.
• STRD: Перпетуальная привилегированная акция с 10% некумулятивными дивидендами и низким приоритетом. Более высокая ставка дивидендов компенсирует увеличенный риск - если Стратегия пропустит выплаты, эти дивиденды будут потеряны навсегда и не подлежат восстановлению позже.

Постоянные привилегированные акции позволяют Strategy привлекать капитал, подобный акционерному, который навсегда выплачивает дивиденды, подобные облигационным, при этом каждая серия настраивается под разные уровни риска для инвесторов. Кумулятивная особенность защищает держателей STRF и STRK, гарантируя окончательную выплату всех дивидендов, в то время как STRD предлагает более высокий текущий доход, но без гарантии по пропущенным выплатам.

Стратегическая карта оценок

Стратегия начала привлекать средства для покупки BTC в августе 2020 года. С тех пор BTC вырос с $11,500 до $108000, ~9x. В то же время цена акций Стратегии взлетела с $13 до $370, почти ~30x.

Регулярный бизнес Strategy не вырос вообще. Они по-прежнему зарабатывают те же 100-135 миллионов долларов квартального дохода, которые всегда зарабатывали. Единственное, что изменилось, это то, что они заняли деньги для покупки биткойнов. Теперь они владеют 582,000биткойны стоимостью около 63 миллиардов долларов. Их акции оцениваются в ~$109 миллиардов, что на 73% больше, чем фактическая стоимость их биткойнов. Инвесторы платят дополнительно только за привилегию владеть биткойнами через акции Strategy.

Источник — bitcointreasuries.net

Как уже упоминалось ранее, Strategy выпустила новые акции для финансирования своих покупок биткойнов. С тех пор как они начали покупать биткойны, они почти утроили количество своих акций, увеличившись с 95,8 миллиона акцийдо 279,5 миллиона акций (увеличение на 191%).

Источник — Стратегические документы

Обычно создание такого количества новых акций вредит существующим акционерам, потому что доля каждого в компании становится меньше. Но хотя количество акций увеличилось на 191%, цена акции взлетела на 2900%. Это означает, что даже несмотря на то, что акционеры владеют меньшим процентом компании, каждая акция стала настолько более ценной, что в итоге они все равно остались в выигрыше.

Стратегическая книга становится вирусной

Несколькокомпании с BTC-казначействами начали появляться, пытаясь повторить успех Strategy. Одна из недавних — Twenty One (XXI). Это компания специального назначения (SPAC), возглавляемая Джеком Маллерсом и поддерживаемая Брандоном Латником (сыном министра торговли США).Кантор Фицджеральд, Tether и SoftBank. В отличие от Strategy, Twenty One не котируется. Единственный способ получить публичное воздействие — через Canter Equity Partners (CEP), который вложил в XXI 100 миллионов долларов для 2.7% доля.

Твенти Уан владеет 37,230биткойнов. Поскольку CEP владеет 2,7% компании Twenty One, они фактически контролируют около 1005 биткойнов (стоимостью примерно 108,5 миллиона долларов при курсе 108 тысяч за BTC).

Рыночная стоимость акций CEP составляет 486 миллионов долларов, что в 4,8 раза больше, чем фактическая стоимость их биткойн-активов! Акции поднялись с 10 долларов до около 60 долларов, когда была объявлена их связь с биткойном.

Этот огромный премиум означает, что инвесторы платят 433 миллиона долларов за доступ к биткойнам на сумму 92 миллиона долларов. Поскольку появляется все больше таких компаний и их запасы биткойнов увеличиваются, рыночные силы в конечном итоге вернут эти премиумы к более разумным уровням, хотя никто не знает, когда это произойдет и как будет выглядеть "разумное".

Очевидный вопрос: почему эти компании вообще торгуются с премией? Почему бы не пойти и не купить BTC на рынке, чтобы получить такую экспозицию? Я думаю, ответ заключается в опциональности. Кто финансирует покупки BTC от Strategy? В основном это хедж-фонды, которые торгуют облигациями в поисках дельта-нейтральных стратегий. Если подумать, эта сделка похожа на Bitcoin Trust от Greyscale. Ранее траст торговался с премией к BTC, потому что он был закрыт (вы не могли вывести BTC, пока он не был преобразован в ETF).

Таким образом, вы бы хранили BTC в Greyscale и продавали акции GBTC, которые ранее торговались публично. Как уже упоминалось, с облигациями Стратегии владельцы могут наслаждаться CAGR более 9%.

Что может пойти не так? Существует риск того, что Стратегии придется продавать BTC, чтобы выполнить обязательства по выкупам или выплатам процентов. Но насколько это реально? Общая годовая процентная нагрузка на Стратегию составляет 34 миллиона долларов. С валовой прибылью в 334 миллиона долларов за финансовый год 2024 Стратегия хорошо подготовлена для обслуживания долга. Стратегия выпустила конвертируемые облигации со сроками погашения, соответствующими четырехлетним циклам биткойна. Они достаточно далеки, чтобы смягчить риск снижения цен. Так что, пока BTC вырастет более чем на 30% за четыре года, новое размещение акций легко сможет покрыть выкупы.

В момент погашения этих конвертируемых облигаций Стратегия может просто выпустить новые акции для держателей облигаций. Эта ссылка на цену акций, на основе которой будут платить держателям облигаций, упоминается в выпуске. Эта цена примерно на 30-50% выше цены акций на момент выпуска облигаций. Это может быть проблемой только в том случае, если цена акций ниже цены конверсии, указанной в документе. В этом случае Стратегии придется вернуть деньги. Она может сделать это, либо привлечь новый раунд долгового финансирования с более выгодными условиями, чтобы погасить ранее взятый долг, либо продав BTC, чтобы покрыть наличные.

Цепочка ценности ⛓

Очевидно, что все начинается с того, что компания пытается приобрести BTC. Но в конечном итоге они используют обмены и услуги хранения. Например, Strategy является клиентом Coinbase Prime. Она купила BTC через Coinbase и хранит BTC с помощью Coinbase Custody, Fidelity и своих собственных мультиподписных кошельков. Точные цифры о том, сколько Coinbase зарабатывает на исполнении и хранении BTC для Strategy, трудно определить, но мы можем сделать предположение.

Предположим, что такие биржи, как Coinbase, взимают 5 базисных пунктов за выполнение OTC для покупки BTC от имени Стратегии, для 500 000 BTC по средней цене исполнения $70 000 они заработали $17,5 миллиона от исполнения. Хранители BTC взимают от 0,2% до 1% в качестве годовых сборов. Предполагая нижнюю границу диапазона, за хранение 100 000 BTC по цене $108 000 хранители зарабатывают $21,6 миллиона в год, храня BTC для Стратегии.

За пределами BTC

На сегодняшний день создание финансовых инструментов для получения BTC-экспозиции на капитальных рынках показало хорошие результаты. В мае 2025 года SharpLink привлекла 425 миллионов долларов через частные инвестиции в публичный капитал (PIPE), возглавляемые основателем ConsenSys Джо Лубином, который также стал исполнительным председателем. При цене 6,15 доллара за акцию для примерно 69 миллионов новых акций этот раунд будет финансировать покупку около 120 000 ETH, которые, вероятно, будут ставиться позже. На данный момент ETF на ETH не разрешено ставить.

Этот тип актива, который также предлагает доходность 3-5%, автоматически становится более привлекательным, чем ETF. Перед объявлением о выпуске акций, SharpLink торговался по цене $3.99 за акцию с рыночной капитализацией около $2.8 миллиона и ~699k находящихся в обращении акций. Выпуск акций был оценен с премией 54% к рыночной цене. После объявления акции поднялись до максимума в $124.

Новые выпущенные 69 миллионов акций составляют примерно 100 раз текущее количество акций в обращении.

Upexi планирует приобрести более 1 миллиона SOL к четвертому кварталу 2025 года, сохраняя при этом нейтральный денежный поток. План начался с привлечения 100 миллионов долларов путем продажи 43,8 миллиона акций в рамках частного размещения, организованного GSR. Upexi ожидает доходность от стекинга в размере 6-8% плюс MEV-возмещения, чтобы покрыть предпочтительные дивиденды и самостоятельно финансировать будущие закупки SOL. Акции выросли с 2,28 долларов до 22 долларов, прежде чем закрыться около 10 долларов в день объявления.

У Upexi было 37,2 миллиона акций, поэтому новое размещение оказалось примерно на 54% размывающим для старых акционеров. Но рост акций примерно на 400% более чем компенсировал размывание.

Sol Strategies - это еще одна компания, которая привлекла и намерена привлечь больше средств с капитальных рынков для покупки SOL. Компания управляет валидаторами Solana и зарабатывает более 90% своего дохода через вознаграждения за стекинг. В то время как компания застейкала 390k SOL,~3.16 миллиона SOL делегировано третьими сторонами. В апреле 2025 года Sol Strategies обеспечила финансирование в размере до 500 миллионов долларов через соглашение о конвертируемых облигациях с ATW Partners. Первые 20 миллионов долларов уже были направлены на покупку 122,524 SOL.

Недавно компания подала полочный проспектдля привлечения еще $1 миллиарда через различные предложения обыкновенных акций (включая "на рынке" предложения), варранты, подписные квитанции, единицы, долговые ценные бумаги или любую комбинацию. Это дает им гибкость для привлечения средств через различные механизмы.

В отличие от конвертируемых займов Strategy, как SparkLink, так и Upexi привлекли средства, выпустив новые акции заранее. На мой взгляд, модель Strategy, позволяющая опционально выкупать 100% наличными, нацелена на другой класс инвесторов. Если я просто собираюсь получить доступ к ETH или SOL, покупая ваши акции, почему бы мне просто не купить ETH или SOL? Зачем мне принимать дополнительный риск, что посредник сможет увеличить свои активы больше, чем мне комфортно? Привлечение средств с использованием конвертируемых займов с достаточным запасом операционной прибыли для обслуживания процентных платежей имеет больше смысла, если нет каких-либо дополнительных услуг.

Когда музыка останавливается

Эти конвертируемые облигации ориентированы на хедж-фонды и институциональных трейдеров облигаций, ищущих асимметричные возможности риска и вознаграждения. Они не предназначены для розничных инвесторов или традиционных акционерных фондов.

С их точки зрения, эти инструменты предлагают предложение "орел — я выигрываю крупно, решка — я не теряю много", которое вписывается в их рисковые рамки. Конвертируйте облигацию, если биткойн даст ожидаемую прибыль в 30-50% за два-три года, или получите 100%本金 обратно, если дела пойдут не так, даже если это означает потерю немного из-за инфляции.

Красота этой структуры заключается в том, что она решает реальную институциональную проблему. Многие хедж-фонды и пенсионные фонды либо не имеют инфраструктуры для прямого владения криптовалютой, либо сталкиваются с ограничениями мандата, которые не позволяют им покупать биткойн напрямую. Эти конвертируемые инструменты предоставляют регулируемый обходной путь в крипторынки, сохраняя защиту от убытков, которую требуют фиксированные доходные вложения.

Это преимущество по своей сути временно. По мере улучшения регуляторной ясности и появления более прямых инвестиционных инструментов в криптовалюту с решениями по хранению, регулируемыми биржами и более четкими стандартами бухгалтерского учета, необходимость в этих сложных обходных путях уменьшается. Премия в 73%, которую инвесторы в настоящее время платят за доступ к биткойнам через Стратегию, вероятно, уменьшится по мере появления более прямых альтернатив.

Мы уже видели этот фильм. Оппортунистические менеджеры когда-то использовали премию Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — покупая BTC и храня его в трасте Greyscale, а затем продавая акции GBTC на вторичном рынке с премией 20–50% к NAV. Когда все начали это делать, GBTC с пикового уровня премии провалился до рекордной скидки в 50% к NAV к концу 2022 года. Этот цикл подчеркивает, что без устойчивых доходов для поддержки повторных финансирований, крипто‑поддерживаемые акции в конечном итоге будут арбитражированы.

Критический вопрос в том, как долго это может продлиться и кто останется на плаву, когда премии рухнут. Компании с сильными базовыми бизнесами и консервативными коэффициентами кредитного плеча могут пережить переходный период. Те, кто гонится за крипто-казначействами без устойчивых потоков доходов или защищенных позиций, могут столкнуться с распродажами, вызванными размыванием, когда спекулятивная лихорадка утихнет.

Пока музыка играет, и все танцуют. Институциональный капитал течет, премии расширяются, и каждая неделя приносит новые объявления компаний о стратегиях казначейства биткойнов и криптовалют. Но умные деньги понимают, что это торговля, а не инвестиционная теория. Компании, которые выживут, будут теми, кто использует это окно, чтобы создать стойкую ценность за пределами своих криптоактивов.

Трансформация корпоративных казначейств может быть постоянной, но исключительные премии, которые мы видим сегодня, не являются таковыми. Вопрос в том, готовы ли вы извлечь выгоду из этой тенденции или просто еще один игрок, надеющийся найти стул, когда музыка остановится.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [Decentralised.co]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Саурабх Дешпанд]. Если есть возражения против этой переиздания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn команда, и они быстро с этим справятся.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполнены командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.