Глубина анализа Usual: USD0++脱锚与循环贷Получить ликвидацию背后的隐情

Недавний выпуск USD0++ от Usual, который утратил привязку, стал горячей темой на рынке и вызвал панику среди пользователей. Проект, который был запущен на одной из ведущих бирж в ноябре прошлого года, увеличился более чем в 10 раз. Его механизм выпуска стейблкоинов на основе RWA и модель токенов весьма похожи на Luna и OlympusDAO из предыдущего цикла. С учетом поддержки со стороны депутата Национального собрания Франции Pierre Person, Usual в какой-то момент привлекал большое внимание.

Однако недавняя серия событий сбросила Usual с пьедестала. 10 января Usual официально объявил о внесении изменений в правила досрочного выкупа USD0++, после чего USD0++ сразу же отклонился к 0,9 доллара. По состоянию на вечер 15 января USD0++ все еще колебался около 0,9 доллара.

В настоящее время споры вокруг Usual достигли своего пика, недовольство на рынке полностью взорвалось. Хотя общая логика продукта Usual не сложна, концепций много, детали довольно запутанные, в проекте также выделяются различные токены, многие люди могут не иметь системного понимания причин и следствий.

Данная статья направлена на систематизацию логики продуктов Usual, экономической модели и причинно-следственной связи с недавним отклонением от USD0++ с точки зрения проектирования продуктов DeFi, чтобы помочь читателям углубить их понимание и размышления. Мы также сразу выдвигаем, казалось бы, «теорию заговора»:

Usual в недавнем объявлении установил безусловную базовую цену USD0++ к USD0 на уровне 0.87, целью чего является ликвидация циклической кредитной позиции USD0++/USDC на платформе Morpha, чтобы решить проблему с основными пользователями арбитражного майнинга, но не допустить появления системных плохих долгов в хранилище USDC++/USDC (линия ликвидации LTV составляет 0.86).

Ниже мы подробно рассмотрим отношения между USD0, USD0++, Usual и их治理代币, чтобы помочь вам действительно прояснить скрытые детали Usual.

Понимание продуктов, выпущенных токенами от Usual

В системе продуктов Usual основными являются 4 вида токенов: стабильная монета USD0, облигационный токен USD0++ и проектный токен USUAL, а также токен управления USUALx. Поскольку последний не так важен, логика продуктов Usual в основном делится на три уровня в соответствии с первыми тремя токенами.

Первый уровень: стабильная монета USD0

USD0 является стейблкоином с эквивалентной залоговой обеспеченностью, использующим активы RWA в качестве залога. Все USD0 имеют эквивалентные активы RWA в качестве поддержки. В настоящее время большая часть USD0 создается с использованием USYC, а часть USD0 использует M в качестве залогового обеспечения. (USYC и M являются активами RWA, обеспеченными краткосрочными облигациями США.)

Существует два способа минтинга USD0:

1. Прямо использовать активы RWA для выпуска USD0. Пользователи могут вводить токены, поддерживаемые Usual, такие как USYC, в контракт для выпуска стабильной монеты USD0;

2. Перевести USDC поставщику RWA, выпустить USD0.

Первый вариант довольно простой: пользователь вводит определенное количество токенов RWA, контракт USUAL рассчитывает, сколько долларов стоит это количество токенов RWA, а затем выдает пользователю соответствующее количество стабильной монеты USD0. Когда пользователь выкупает, на основе введенного пользователем количества USD0 и цены токенов RWA возвращаются токены RWA соответствующей стоимости, при этом протокол USUAL удерживает часть комиссии.

Второй вариант выпуска USD0 является более интересным, так как он позволяет пользователям напрямую выпускать USD0 с помощью USDC. Однако на этом этапе необходимо участие поставщика RWA/агента по оплате. Проще говоря, пользователи должны разместить заказ через контракт Swapper Engine, указав количество USDC, которое они готовы потратить, и отправить USDC в контракт Swapper Engine. Когда заказ будет выполнен, пользователи автоматически получат USD0.

! Углубленный анализ обычного: депривязка USD0++ и ликвидация возобновляемого кредита

Второй уровень: усовершенствованные государственные облигации USD0++

В вышеупомянутом тексте мы упомянули, что пользователи, создавая активы USD0, должны заложить активы RWA, но проценты от автоматического дохода активов RWA не будут напрямую распределяться между теми, кто создает USD0. Так куда же уходят эти проценты? Ответ заключается в том, что они направляются в организацию Usual DAO, после чего будет осуществлено вторичное распределение процентов от базовых активов RWA.

USD0++ держатели могут получать процентные доходы. Если вы заложите USD0 для выпуска USD0++ и станете держателем USD0++, вы сможете получать проценты от самых низких активов RWA. Но имейте в виду, что только та часть USD0, которая была использована для выпуска USD0++, будет соответствовать процентам от активов RWA, которые будут распределены среди держателей USD0++.

Кроме того, держатели USD0++ могут получить дополнительные стимулы в виде токенов USUAL. Каждый день USUAL будет эмитировать токены и распределять их по определенному алгоритму, 45% новых токенов будет распределено среди держателей USD0++. В общем, доходы от USD0++ делятся на две части:

1. Доход от базовых RWA-активов, соответствующих USD0++ ;
2. Ежедневно добавляемая прибыль от распределения токенов USUAL;

С учетом вышеупомянутого механизма, APY по ставке USD0++ обычно поддерживается на уровне более 50%, после инцидента он все еще составляет 24%. Однако, как упоминалось выше, большая часть доходов держателей USD0++ выплачивается в токенах USUAL, и существует большая неопределенность в зависимости от колебаний цены Usual. В последнее время, в условиях множества проблем для Usual, эта доходность на девять из десяти случаев не может быть гарантирована.

Согласно дизайну Usual, USD0 можно заложить в соотношении 1:1 для эмиссии USD0++, с обязательной блокировкой на 4 года. Таким образом, USD0++ аналогичен токенизированной четырехлетней облигации с плавающей процентной ставкой, когда пользователи, обладая USD0++, могут получать проценты в эквиваленте USUAL. Если пользователю не удается дождаться 4 лет и он хочет выкупить USD0, он в первую очередь может выйти через какой-либо DEX или другой вторичный рынок, обменяв USD0++ на USD0 в торговой паре USD0++/USD0.

Кроме определенного DEX есть и другой вариант, а именно использование USD0++ в качестве залога в определенном кредитном соглашении для заимствования таких активов, как USDC. В этом случае пользователю необходимо платить проценты, кредитный пул, использующий USD0++ для заимствования USDC, имеет текущую годовую процентную ставку 19,6%.

Конечно, помимо вышеупомянутых косвенных путей выхода, у USD0++ есть и прямой путь выхода, который также стал причиной недавнего отклонения USD0++. Но эту часть мы планируем подробно изложить позже.

! Углубленный анализ обычного: депривязка USD0++ и ликвидация возобновляемого кредита

Третий уровень: токены проекта USUAL и USUALx

Пользователи могут получить USUAL, ставя на депозит USD0++ или покупая его напрямую на вторичном рынке. USUAL также может использоваться для стейкинга, 1:1 для чеканки токена управления USUALx. Каждый раз, когда увеличивается объем USUAL, держатели USUALx могут получить 10% от этого объема. В настоящее время в соответствии с документацией существует механизм выхода, позволяющий преобразовать USUALx в USUAL, но для выхода необходимо уплатить определенную комиссию.

В итоге, активы RWA на базе USD0 приносят процентный доход, часть которого распределяется между держателями USD0++. Под воздействием токена USUAL, доходность APY для держателей USD0++ дополнительно увеличивается, что может побудить пользователей дальше чеканить USD0 и затем превращать его в USD0++, тем самым получая USUAL. Существование USUALx может способствовать блокировке активов держателей USUAL.

Событие открепления: "теория заговора" за изменением правил выкупа — разрыв циклического кредита и ликвидационная линия одной из платформ кредитования

Обычный механизм выкупа ранее позволял обменивать USD0++ на USD0 по курсу 1:1, что обеспечивало гарантированный выкуп. Для держателей стейблкоинов APY более 50% является крайне привлекательным, а гарантированный выкуп предоставляет ясный и безопасный механизм выхода. Вдобавок, поддержка со стороны правительства Франции успешно привлекла множество крупных инвесторов. Однако 10 января официальное объявление изменило правила выкупа, предоставив пользователям возможность выбрать один из двух механизмов выкупа:

1. Условный выкуп. Пропорция выкупа остается 1:1, но необходимо заплатить значительную часть дохода, выплачиваемого в USUAL. Эта часть дохода делится на 1/3 для держателей USUAL, 1/3 для держателей USUALx и 1/3 сжигается;

2. Безусловный выкуп, без вычитания доходов, но без гарантии, то есть процент выкупа USD0 снижен до минимальных 87%, официально сообщается, что этот процент может со временем вернуться к 100%.

Конечно, пользователи также могут выбрать не выкупать, а заблокировать USD0++ на 4 года, однако это связано с большими рисками и альтернативными издержками.

Итак, вернемся к сути: почему Usual решил ввести такие явно неразумные условия?

В предыдущем мы упоминали, что USD0++ по сути является токенизированной 4-летней облигацией с плавающей процентной ставкой, а прямой выход означает принудительное требование к официальному Usual о досрочном выкупе облигаций. Протокол USUAL считает, что пользователи, создавая USD0++, обязуются заблокировать USD0 на четыре года, и выход в течение этого срока считается нарушением условий, за которое необходимо уплатить штраф.

Согласно заявлению в белой книге USD0++, если пользователь изначально вложил 1 доллар США в USD0, то при досрочном выходе ему необходимо компенсировать 1 доллар в будущих доходах от процентов. В конечном итоге актив, который пользователь выкупит, составит:

1 доллар - будущий доход от процентов. В результате, принудительная выкупная цена ниже 1 доллара составляет USD0++.

Обычное содержание объявления вступит в силу только 1 февраля, но многие пользователи начали покидать платформу в первую очередь, что вызвало цепную реакцию. Люди в целом считают, что согласно механизму выкупа в объявлении, USD0++ больше не может поддерживать жесткое исполнение с USD0, и поэтому держатели USD0++ начали выходить заранее;

Эта паника естественным образом распространилась на вторичный рынок, люди безумно распродают USD0++, что привело к серьезному дисбалансу торговой пары USD0/USD0++ на одном DEX, соотношение достигло экстравагантных 9:91; кроме того, цена USUAL стремительно упала. Под давлением рынка, Usual решила перенести содержание объявления на следующую неделю, чтобы максимально повысить стоимость для пользователей, отказывающихся от USD0++ для выкупа USD0, тем самым выполняя роль защиты цены USD0++.

Конечно, кто-то скажет, что USD0++ на самом деле не является стабильной монетой, а является облигацией, и поэтому не существует понятия "открепление". Хотя эта точка зрения теоретически верна, мы хотим выразить свое несогласие.

Первое, неписаное правило крипторынка заключается в том, что только в названиях стабильных монет будет присутствовать слово "USD". Второе, USD0++ изначально был обменян на стабильную монету 1:1 в Usual, люди по умолчанию считают его стоимость равной стоимости стабильной монеты; третье, в пуле торговой пары некоторых DEX есть USD0++. Если USD0++ не хочет считаться стабильной монетой, можно поменять название и попросить DEX удалить USD0++ или перевести его в пул нестабильных монет.

Такова ли мотивация проектной команды затуманить отношения USD0++ с облигациями и стабильными монетами? Возможно, есть две причины. (Обратите внимание: следующие мнения имеют элементы теории заговора и являются нашими предположениями на основе некоторых подсказок, не воспринимайте их всерьез)

1. Прежде всего это точное разрушение循环贷. Почему коэффициент безусловного выкупа установлен на уровне 0.87, чуть выше ликвидационной линии 0.86 на одной из платформ кредитования?

Здесь речь идет о другом децентрализованном кредитном соглашении: одной платформе для кредитования. Эта платформа известна тем, что создала изысканный DeFi-протокол с помощью 650 строк минимального кода. Одновременное использование нескольких возможностей является традицией DeFi, и многие пользователи, создав USD0++, для повышения эффективности использования капитала, помещают USD0++ на платформу для кредитования, чтобы занять USDC, а затем занятый USDC используется для повторного создания USD0 и USD0++, таким образом формируя цикл кредитования.

Циклический кредит может значительно увеличить позицию пользователя в кредитном соглашении, и что более важно, соглашение USUAL предоставит токеновые стимулы USUAL для позиций в кредитном соглашении.

Циклические кредиты принесли Usual более привлекательный TVL, но с течением времени возрастает риск цепного разрыва с увеличением кредитного плеча, и эти пользователи циклических кредитов полагаются на многократное чеканку USD0++, получая большое количество токенов USUAL, что является основной силой для арбитражного майнинга. Если Usual хочет развиваться в долгосрочной перспективе, необходимо решить эту проблему.

Мы кратко обсудим коэффициент заемного капитала для циклического кредита. Предположим, вы одолжите USDC, выпустите USD0++, внесете USD0++, снова займете USDC, повторяя этот процесс и поддерживая фиксированное соотношение суммы вклада/заема (LTV) на какой-либо платформе кредитования.

Предположим, что LTV = 50%, у вас начальный капитал 100 монет USD0++ (предполагаемое значение 100 долларов), каждая заимствованная стоимость USDC составляет половину от вложенного USD0++, вычислите по формуле геометрической прогрессии.