Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1. 引言

Hyperliquid近期成为加密市场除AI和Meme外最大的亮点之一。其不接受VC投资、将70%代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略引发了市场关注。HYPE的流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25，同时平台业务数据全线飙升。

本文旨在描述Hyperliquid的发展现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行评估，试图回答"HYPE到底贵不贵"这个问题。

2. Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前的业务主要包括衍生品交易所和现货交易所两部分。未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品，是其旗舰产品，在整个产品生态中处于核心地位。

Hyperliquid采用中央限价订单簿(CLOB)机制，并在性能方面下工夫。他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上，这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

对终端用户而言，Hyperliquid的体验与某些中心化交易所几乎完全一致，唯一区别在于无需KYC。

Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault功能,类似中心化交易所的"跟单"。不过从目前的TVL来看，95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

HLP与某DEX的GLP相对类似,区别在于HLP的策略是非公开的,可以随时调整。从23年7月上线以来,HLP几乎一直持有净空头寸,为散户交易提供流动性。目前TVL 3.5亿美元,PNL为5000万美元。

从交易量和持仓量来看,Hyperliquid发展迅速,最近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格上涨,平台各项数据在12月17-20日间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域,Hyperliquid自今年6月就占据领先地位,最近2个月与其他平台的差距进一步扩大,目前已有数量级的差距。

从估值和交易量看,目前Hyperliquid更适合与中心化交易所对比。其持仓量约为某头部中心化交易所的10%,交易量约为6%。在热度最高时(12月17-20日),持仓量达到某头部中心化交易所的12%,交易量达到9%。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样采用订单簿形态,在产品架构、费用标准方面与衍生品交易所一致。

目前只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid原生资产,不上线其他链的代币。

HIP-1(去中心化上币)

HIP-1类似ERC-20或SPL-20,是Hyperliquid网络的代币标准。创建HIP-1代币成本较高,因为成功创建也意味着可以在Hyperliquid现货交易所上架。

HIP-1以荷兰拍方式公开进行,初始价格为上次成交价2倍,31小时内线性下降至10000U,首个成功出价者获得创建TICKER资格。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

为解决HIP-1创建代币的初始流动性问题,Hyperliquid提出HIP-2,提供自动做市系统。开发者可指定做市区间价格上下限及买卖分界点,系统自动以0.3%价格变动为一格在区间内做市。

目前HIP-2总USDC量已超2500万美元。

Hyperliquid近30日日均现货交易量4亿美元左右,在DEX中居前十,与Curve、Lifinity及Orca交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。根据官方文档,HyperEVM不是独立链,而是与L1其他部分一样由HyperBFT共识机制保障安全。这使EVM能直接与L1本地组件交互,如现货和永续订单簿。

关于HyperEVM,我们知道:

• 与现有RustVM不同,HyperEVM是免许可的,任何开发者都可在其上开发应用、发行资产
• 与Hyperliquid L1具互操作性,如L1预言机可供HyperEVM使用,部分币种转账可在两VM间互通
• 将使用$HYPE作为Gas,而现有L1不需用户支付Gas

目前HyperEVM测试网已正常运行,不少验证者参与测试,包括Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen等。

由于RustVM不对所有开发者开放,目前基于Hyperliquid RustVM开发的应用较少,多为交易辅助工具。而HyperEVM向全部开发者开放,计划在其上发布的项目众多。

3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值

3.1 团队

Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan和iliensinc,他们是哈佛大学校友。团队相当精简,根据9月的报告共10人,其中5人是工程师。

3.2 $HYPE经济模型

$HYPE总量10亿枚,2024年11月29日正式发布。具体分配如下:

• 31.0% 创世分配,空投给早期用户,完全流通
• 38.888% 用于未来排放和社区奖励
• 23.8% 分配给团队,锁定1年后开始释放,大部分2027-2028年间释放完毕
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

目前,Hyperliquid生态中涉及收费的部分有两块:交易费用和HIP-1拍卖费用。所有费用全部归属于HLP和援助基金(AF)。根据数据推测,协议总收入在HLP和AF的分配比例约为46%:54%。

目前AF策略是定期将积累的全部USDC购买为HYPE。根据数据,AF累计USDC流入超7700万美元,最近一个月超2500万美元,日均回购约100万美元HYPE。

2024年12月30日,Hyperliquid正式上线HYPE质押功能,目前收益率约2.5%。

3.3 估值

我们将探讨2种Hyperliquid估值框架:

框架1: 对比某中心化交易所

Hyperliquid最主要的Thesis是"链上某中心化交易所"。这种类比总体合理,某中心化交易所/其平台币确实可能是最适合的Hyperliquid/HYPE比较对象。

按Hyperliquid架构分为衍生品交易所、现货交易所、EVM来对比:

• 衍生品交易所:HYPE = 10% 某平台币
• 现货交易所:HYPE = 1.5% 某平台币
• EVM(预估):HYPE = 3% 某平台币
• 经济模型:HYPE显著优于某平台币
• 流通市值:HYPE = 9% 某平台币
• 全流通市值:HYPE = 27% 某平台币

衍生品交易是Hyperliquid目前最主要业务,在估值对比中应具较高权重。HYPE目前市值虽不便宜,但也不算贵。

框架2:PS

HYPE有代币回购和销毁机制,都直接作用于HYPE代币,可使用PS指标估值。

综合衍生品交易费、HIP-1拍卖费、现货交易手续费三部分,按最近一个月数据年化计算,作用于回购HYPE的金额为318,770,000美元。

按流通市值计算,HYPE的P/S为29.4,按全流通市值计算,P/S为88。

与一些可比加密项目对比,Hyperliquid的P/S估值显著低于可比的其他L1。

4. 风险

Hyperliquid面临的风险有:

• 资金风险:全部资金存储在Arbitrum网络桥中,该智能合约和团队多签的安全性至关重要
• 代码风险:包括当前L1和HyperEVM风险
• 预言机风险:所有衍生品交易所的固有风险
• 监管引发比较优势丢失:无需KYC是目前主要优势,规模增长可能面临监管要求