Interprétation du prospectus d'introduction en bourse de Circle : Analyse de la situation financière, du modèle commercial et des intentions stratégiques

Le 1er avril 2025, Circle Internet Financial a soumis un prospectus S-1 à la Securities and Exchange Commission des États-Unis, avec l'intention de s'introduire en bourse sur le New York Stock Exchange sous le symbole "CRCL". Cette entreprise, dont l'activité principale repose sur le stablecoin USDC, avait précédemment tenté de s'introduire en bourse par le biais d'une SPAC en 2022 sans succès. Aujourd'hui, elle revient sur le marché des capitaux avec des données financières et des objectifs stratégiques plus clairs. Quelle est la motivation de Circle pour cette introduction en bourse ? Sa situation financière est-elle suffisante pour soutenir cette décision importante ? Quels sont les aspects uniques de son modèle commercial ? Quel impact cela aura-t-il sur l'ensemble de l'industrie des cryptomonnaies ? Cet article examinera en profondeur ce prospectus pour explorer ces questions, afin de révéler la logique interne de ce géant des stablecoins et ses impacts potentiels.

I. Portrait financier de Circle

1.1 La contradiction entre la croissance des revenus et la baisse des profits

Les données financières de Circle présentent une situation complexe où la croissance et la pression coexistent. En 2024, le revenu total de l'entreprise et le revenu de réserve atteignent 1,676 milliards de dollars, soit une augmentation de 16 % par rapport aux 1,450 milliards de dollars de 2023, montrant une dynamique d'expansion des affaires solide. Cependant, le revenu net a chuté de 268 millions de dollars à 156 millions de dollars, soit une baisse de 42 %. Quelles sont les raisons cachées derrière ce phénomène de croissance des revenus et de baisse des profits ?

Les données montrent que la croissance des revenus provient principalement d'une augmentation significative des revenus de réserve, atteignant 1,661 millions de dollars en 2024, représentant 99 % des revenus totaux. Cela est dû à l'augmentation considérable de l'offre de USDC - jusqu'en mars 2025, l'offre avait atteint 32 milliards de dollars, soit une augmentation de 36 % par rapport à l'année précédente. Cependant, la pression sur le côté coût ne doit pas être ignorée. Les coûts de distribution et de transaction ont explosé, passant de 720 millions de dollars à 1,011 milliard de dollars, soit une augmentation de 40 % ; les frais d'exploitation ont également augmenté, passant de 453 millions de dollars à 492 millions de dollars, dont les frais administratifs généraux sont passés de 100 millions de dollars à 137 millions de dollars. Ce changement dans la structure des coûts, en particulier en ce qui concerne l'accord de partage des revenus avec une plateforme de trading, est devenu un facteur clé influençant les bénéfices.

1.2 Mécanisme central des revenus de réserve

Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, atteignant 1,661 milliards de dollars en 2024, représentant 99 % des revenus totaux. Cette partie des revenus provient principalement des intérêts générés par la gestion des actifs de réserve USDC. L'USDC, en tant que stablecoin lié au dollar à un ratio de 1:1, est soutenu par 1 dollar pour chaque USDC émis. À la fin de mars 2025, un volume en circulation de 32 milliards de dollars d'USDC signifie des actifs de réserve équivalents, ces actifs étant principalement investis dans des instruments financiers à faible risque, y compris des obligations du Trésor américain (85 % gérées par un fonds spécifique d'une société de gestion d'actifs) et des liquidités (10-20 % déposées dans des banques d'importance systémique mondiale).

Prenons l'exemple de 2024, supposons que la taille moyenne des réserves soit de 31 milliards de dollars, que le rendement des obligations d'État soit calculé à 5,35 % (d'après les données du Trésor américain), et que le revenu d'intérêt annualisé soit d'environ 1,659 milliard de dollars, ce qui correspond presque exactement aux 1,661 milliard de dollars rapportés. Cependant, il convient de noter que Circle doit partager ce revenu avec une plateforme de trading. Cela signifie que Circle ne peut réellement conserver qu'une moitié des revenus de réserve, ce qui explique également pourquoi le revenu net est relativement faible. De plus, la stabilité de cette partie des revenus dépend fortement du volume de circulation de l'USDC et du niveau des taux d'intérêt sur le marché. À l'avenir, si la Réserve fédérale réduit ses taux d'intérêt ou si la demande d'USDC fluctue, cela pourrait avoir un impact défavorable sur les revenus.

1.3 Aperçu des actifs et de la liquidité

La structure d'actifs de Circle met en évidence l'importance accordée à la liquidité et à la transparence. 85 % des réserves de USDC sont investies dans des obligations d'État, 10 à 20 % sont conservées sous forme de liquidités dans des banques de premier plan, et un rapport sur les réserves est publié chaque mois, ces mesures renforcent considérablement la confiance du marché dans le USDC. Cependant, les revenus d'intérêts provenant des liquidités et des investissements à court terme de l'entreprise affichent une valeur négative, avec -34,71 millions de dollars pour 2024, ce qui pourrait être lié aux frais de gestion des actifs. Bien que le prospectus n'ait pas divulgué de manière complète les données spécifiques sur les actifs et passifs totaux, d'après les informations connues, la stratégie de gestion des réserves de Circle montre une grande robustesse. Dans l'ensemble, Circle présente une base financière solide, mais les changements dans l'environnement économique externe restent des facteurs de risque potentiels à ne pas négliger.

Deuxième partie, déconstruction du modèle commercial de Circle

2.1 la position centrale de l'USDC

Le modèle commercial de Circle est centré sur l'USDC, qui se classe deuxième sur le marché mondial des stablecoins. Selon les statistiques d'une certaine plateforme de données, la circulation de l'USDC est d'environ 60,1 milliards de dollars (note : ces données peuvent varier en raison de différences de temps de comptage et peuvent être différentes des 32 milliards de dollars mentionnés dans le prospectus), avec une part de marché d'environ 26 %, juste derrière un certain stablecoin leader. L'USDC est largement utilisé pour les paiements, les transferts transfrontaliers (ce marché atteignant jusqu'à 150 billions de dollars) et dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi), tirant parti de la technologie blockchain pour réaliser des transactions rapides et à faible coût, offrant un avantage évident par rapport aux systèmes traditionnels de transfert interbancaire.

Les caractéristiques remarquables de l'USDC résident dans sa conformité et sa transparence. Il est conforme aux exigences du règlement MiCA de l'Union européenne et a obtenu en juillet 2024 une licence d'institution monétaire électronique (EMI) en France. Les rapports de réserves publiés chaque mois par Circle sont vérifiés par des cabinets d'audit professionnels, ce qui contraste fortement avec certains stablecoins non réglementés. En termes de composition des revenus, 99 % proviennent des intérêts de réserve (1,661 milliard de dollars), tandis que les frais de transaction et autres revenus ne s'élèvent qu'à 15,169 millions de dollars, représentant une part très faible. Cette structure de revenus fait de Circle une entreprise davantage axée sur "épargner et générer des intérêts" plutôt que sur un modèle traditionnel basé sur les frais de service.

2.2 Tentatives commerciales diversifiées

En plus de l'USDC, Circle développe activement des projets tels que des portefeuilles numériques, des ponts inter-chaînes (pour connecter différents réseaux blockchain) et une blockchain de niveau 2 développée en interne, visant à élargir les cas d'utilisation de l'USDC et à améliorer sa scalabilité. Ces nouvelles activités contribuent actuellement de manière limitée aux revenus, étant incluses dans la catégorie des autres revenus de 15,169 millions de dollars. Néanmoins, elles représentent le potentiel de croissance futur de l'entreprise, tout en signifiant que les investissements élevés dans le développement technologique pourraient alourdir le fardeau des coûts de l'entreprise à court terme.

2.3 et la relation complexe avec une certaine plateforme de trading

La relation entre Circle et une plateforme de trading bien connue est plutôt complexe. Les deux entreprises ont cofondé l'institution qui gère l'USDC, et en 2023, Circle a acquis pour 210 millions de dollars d'actions la part de cette plateforme dans cette institution, mais l'accord de partage des revenus demeure en vigueur jusqu'à présent. Selon l'accord existant, cette plateforme partage 50 % des revenus de réserve, ce qui entraîne un coût de distribution pour Circle de 1,011 milliard de dollars en 2024. Cette relation de collaboration est à la fois un héritage historique et une source majeure de pression sur les bénéfices actuels, et la question de savoir si le ratio de partage sera ajusté à l'avenir est un point important à surveiller.

Trois, l'intention stratégique de la cotation

3.1 Levée de fonds et expansion des affaires

L'objectif principal de l'IPO de Circle est de lever des fonds, le montant net levé sera déterminé en fonction du prix d'émission final. Une partie de ces fonds sera utilisée pour payer les impôts associés aux unités d'actions restreintes (RSU) des employés, et le reste sera investi dans le fonds de roulement, le développement de produits et d'éventuelles activités de fusion et acquisition. Étant donné que la part de marché de l'USDC dans le marché des stablecoins n'est que de 26 %, bien en dessous des 67 % d'un concurrent leader, Circle espère clairement utiliser ces fonds pour accélérer l'expansion de ses activités, par exemple en faisant progresser le développement de la blockchain Layer 2 et la pénétration des marchés mondiaux.

3.2 Répondre à la réglementation et améliorer la réputation sur le marché

Face à l'environnement de réglementation de plus en plus strict des stablecoins aux États-Unis, Circle a choisi de déplacer son siège aux États-Unis et de demander une introduction en bourse, acceptant ainsi volontairement les exigences de divulgation de la Commission des valeurs mobilières. Des données financières et de réserves transparentes non seulement répondent aux attentes des régulateurs, mais contribuent également à renforcer la confiance des investisseurs institutionnels. Cette stratégie d'acceptation proactive de la réglementation est assez unique dans le secteur des cryptomonnaies et pourrait permettre à Circle de gagner davantage de partenaires dans le domaine de la finance traditionnelle.

3.3 Optimisation de la structure de capital et amélioration de la liquidité

La structure du capital de Circle comprend des actions de classe A (1 vote par action), des actions de classe B (5 votes par action, avec un plafond de 30%) et des actions de classe C (sans droit de vote), permettant aux fondateurs de conserver le contrôle de l'entreprise. L'introduction en bourse offre non seulement une opportunité de liquidité aux investisseurs précoces et aux employés, mais le trading sur le marché secondaire (évalué entre 4 et 5 milliards de dollars) montre également une forte demande du marché. L'IPO est à la fois un moyen de financement et une mesure importante pour équilibrer les intérêts des actionnaires.

Quatre, les enseignements pour l'industrie des cryptomonnaies

4.1 Établir une référence dans l'industrie

L'IPO de Circle ouvre une voie de sortie traditionnelle pour les entreprises de cryptomonnaie. Dans le passé, les ICO et le financement privé étaient les choix dominants de l'industrie, mais ces méthodes comportent souvent des risques plus élevés et un manque de liquidité. Circle prouve la viabilité du marché public par son IPO, ce qui pourrait renforcer la confiance des investisseurs en capital-risque dans l'industrie de la cryptomonnaie, attirant davantage de fonds et stimulant ainsi le développement de l'ensemble du secteur.

4.2 Possibilités de modèles innovants

Si la tentative d'introduction en bourse de Circle réussit, cela pourrait inciter d'autres entreprises de cryptomonnaie à emboîter le pas, par exemple en entrant rapidement sur le marché des capitaux via des SPAC ou des introductions en bourse directes. Les modèles innovants qui pourraient émerger à l'avenir incluent la tokenisation des actions, le trading sur la blockchain, ou l'intégration avec la DeFi (comme pour le prêt ou le staking). Ces nouveaux modèles devraient brouiller les frontières entre la finance traditionnelle et la finance crypto, créant de nouvelles opportunités pour les investisseurs.

4.3 Risques et défis potentiels

Cependant, le chemin vers l'introduction en bourse n'est pas un long fleuve tranquille. La récente performance morose du marché des actions technologiques (un indice a enregistré sa pire performance trimestrielle depuis 2022) pourrait exercer une pression sur la tarification, tandis que l'incertitude réglementaire (comme le resserrement de la législation sur les stablecoins) constitue également une menace potentielle. Le processus d'introduction en bourse de Circle sera un cas important pour évaluer la capacité d'adaptation des entreprises de cryptomonnaie sur le marché financier traditionnel.

Conclusion

L'IPO de Circle ne montre pas seulement la force financière de l'entreprise (1,676 milliard de dollars de revenus), son ambition commerciale (stratégie USDC et diversification) et ses aspirations dans l'industrie, mais met également en lumière les défis auxquels elle est confrontée. Les revenus des réserves sont le nerf de la guerre pour l'entreprise, mais l'accord de partage des revenus avec une plateforme d'échange et la dépendance au niveau des taux d'intérêt restent des risques potentiels. Si cette introduction en bourse réussit, Circle pourrait non seulement consolider sa position sur le marché des stablecoins, mais aussi ouvrir la porte à l'ensemble du secteur des cryptomonnaies vers les marchés financiers traditionnels, apportant de nouvelles opportunités de capital et d'innovation technologique. Des pratiques de conformité aux stratégies de sortie, la trajectoire de développement de Circle démontre à la fois d'énormes opportunités et rappelle aux acteurs du secteur les risques à surveiller. À l'intersection des cryptomonnaies et des finances traditionnelles, les prochaines étapes de Circle méritent sans aucun doute l'attention de l'industrie.